析人民幣匯率制度的選擇

鄧立立

一、釘住一攬子匯率制度暫時(shí)不可行

由釘住美元轉(zhuǎn)向釘住一攬子貨幣曾吸引了很多研究者的關(guān)注。鑒于單一釘住美元匯率制度面臨的眾多缺陷，很多學(xué)者建議中國(guó)應(yīng)該采取釘住一攬子貨幣的匯率制度。

根據(jù)IMF的定義，釘住一攬子貨幣是釘住經(jīng)過(guò)加權(quán)平均的一攬子貨幣，而不是釘住一個(gè)單一貨幣。釘住一攬子貨幣可以穩(wěn)定名義有效匯率。當(dāng)世界主要貨幣之間的匯率發(fā)生波動(dòng)時(shí)，釘住一攬子貨幣的人民幣匯率會(huì)根據(jù)所釘住的不同種貨幣的權(quán)數(shù)做出調(diào)整，而不是像釘住美元那樣完全根據(jù)美元的單邊變動(dòng)而變動(dòng)。對(duì)中國(guó)而言，如果權(quán)重的選擇是以穩(wěn)定名義有效匯率為目標(biāo)的，那么一攬子貨幣的釘住匯率制度一方面更有利于保持名義有效匯率水平的穩(wěn)定，同時(shí)也可以避免單一釘住美元匯率制度所面臨的其它諸多挑戰(zhàn)。一攬子的釘住匯率制度在總體上更有利于穩(wěn)定外部收支和中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

然而，釘住一攬子貨幣的方法有很多缺陷。

首先，這種形式的一攬子釘住能夠穩(wěn)定人民幣的名義有效匯率，但雙邊匯率的波動(dòng)卻更加頻繁

比如，在釘住一攬子匯率制度下，如果美元相對(duì)日元貶值，人民幣名義有效匯率繼續(xù)保持穩(wěn)定，但人民幣對(duì)美元雙邊匯率會(huì)小幅升值，而且，由于西方主要國(guó)家貨幣實(shí)行的是浮動(dòng)匯率制，每日、每時(shí)都處在變動(dòng)之中，各種貨幣在國(guó)際貿(mào)易和投資中的地位也在變化，“攬子”中各種貨幣的權(quán)重不能長(zhǎng)期固定不變，這就產(chǎn)生了“攬子”中貨幣及其權(quán)重的確定和人民幣匯率經(jīng)常調(diào)整的問(wèn)題。

在固定單一釘住美元的匯率制度下，匯率風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移給宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局，微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體面臨非常穩(wěn)定的人民幣對(duì)美元匯率，多數(shù)交易不存在匯率風(fēng)險(xiǎn)。所以市場(chǎng)上缺乏規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)需求，而金融機(jī)構(gòu)也沒(méi)有動(dòng)力提供充分的匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具。如果貿(mào)然采取一攬子釘住匯率制度，只要世界各種主要貨幣之間的匯率發(fā)生波動(dòng)，人民幣以美元的雙邊名義匯率也都要調(diào)整。對(duì)于中國(guó)的微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體而言，目前國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)無(wú)法為他們提供充分的匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具，非常頻繁的匯率波動(dòng)會(huì)給他們的外匯資產(chǎn)和各種國(guó)際貿(mào)易和投資活動(dòng)平添難以承受的巨大匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此目前實(shí)施一攬子釘住匯率制度并不可行。

其次，各種貨幣的權(quán)重選擇難度很大

最簡(jiǎn)單的做法是根據(jù)對(duì)于各主要貿(mào)易伙伴國(guó)貿(mào)易在本國(guó)總體對(duì)外貿(mào)易中占據(jù)的比重來(lái)確定各種貨幣的權(quán)重，更復(fù)雜的權(quán)重選取方法是根據(jù)既定的目標(biāo)函數(shù)來(lái)確定各種貨幣的權(quán)重。以貿(mào)易比重作為權(quán)重目標(biāo)僅在于穩(wěn)定名義有效匯率，進(jìn)而穩(wěn)定對(duì)外貿(mào)易。但是，如果目標(biāo)函數(shù)中的目標(biāo)不僅僅是穩(wěn)定貿(mào)易，還包括其他目標(biāo)，比如穩(wěn)定國(guó)內(nèi)物價(jià)，或者是穩(wěn)定產(chǎn)出，那么，對(duì)于各種貨幣的權(quán)重選擇就不僅僅是貿(mào)易比重了，它要根據(jù)目標(biāo)函數(shù)目標(biāo)和一些相關(guān)彈性來(lái)確定各種貨幣的權(quán)重。值得注意的是，無(wú)論是目標(biāo)函數(shù)的確定還是各種彈性的估計(jì)，都帶有很大主觀性，各種貨幣權(quán)重的選擇也不一定合理、準(zhǔn)確，對(duì)一攬子釘住匯率制度當(dāng)中的貨幣權(quán)重選擇的研究至今還沒(méi)有令人非常滿意的指導(dǎo)意義。

我國(guó)曾經(jīng)有過(guò)釘住一攬子貨幣的經(jīng)歷。1973－1980年，布雷頓森林體系崩潰之時(shí)，主要貨幣對(duì)美元的匯率呈現(xiàn)較大幅度變動(dòng)，且不同的貨幣變化不一。面對(duì)這種復(fù)雜的匯率波動(dòng)，我國(guó)采用了人民幣釘住一攬子貨幣的匯率制度。根據(jù)國(guó)家外匯管理局的資源披露，該攬子中的貨幣是由當(dāng)時(shí)我國(guó)對(duì)外經(jīng)貿(mào)往來(lái)經(jīng)常使用的貨幣組成，其權(quán)數(shù)反映了對(duì)有關(guān)國(guó)家的經(jīng)貿(mào)比重和政策需要；此外，還要根據(jù)國(guó)家外匯市場(chǎng)上的這些貨幣的匯率變動(dòng)計(jì)算出人民幣匯率。由此可見(jiàn)，新的匯率決策取決于攬子貨幣和市場(chǎng)匯率的變化，而攬子貨幣及涉及經(jīng)貿(mào)比重和政策需要。由于我國(guó)從未公布這些決策依據(jù)的內(nèi)容和處理方法，所以與大部分的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體一樣，該時(shí)期的人民幣定價(jià)方式至今是個(gè)“謎”。另一方面，有關(guān)的權(quán)威研究資料表明，在1972年至1975年期間，我國(guó)曾經(jīng)三次改變攬子貨幣的幣種和權(quán)重。這顯示出有關(guān)決策部門在習(xí)慣了固定匯率制以后，面對(duì)浮動(dòng)匯率制的新形勢(shì)，在匯率政策選擇方面遇到了困難。

上述的人民幣匯率制度在實(shí)踐中之所以難以實(shí)施，是因?yàn)橹贫仍O(shè)計(jì)有問(wèn)題。在創(chuàng)建貨幣攬子之際，依據(jù)經(jīng)貿(mào)比重和兼顧政策需要看起來(lái)考慮得很周到，但實(shí)際上兩者存在著相互排斥的關(guān)系。并且，按照一攬子貨幣定價(jià)和參考市場(chǎng)匯率定價(jià)這兩種方法之間同樣存在著明顯的相互排斥的關(guān)系。這是因?yàn)椋瑥母旧险f(shuō)，采用釘住一攬子貨幣定價(jià)是為了穩(wěn)定匯率，而參考市場(chǎng)匯率變化的目的往往是要使匯率富有彈性。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，目前釘往一攬子貨幣并不如釘住單一貨幣普遍，釘住攬子貨幣只是在上世紀(jì)80年代上半期比較流行，90年代就開始衰落。

二、匯率目標(biāo)區(qū)難以在近期內(nèi)引入

匯率目標(biāo)區(qū)是釘住制和浮動(dòng)匯率制某些屬性和特征的混合體。在目標(biāo)區(qū)制度下，維持該國(guó)匯率水平圍繞著中心平價(jià)在一個(gè)公開的、較寬的匯率目標(biāo)區(qū)波動(dòng)，貨幣當(dāng)局承擔(dān)維持之責(zé)。其他點(diǎn)在于，只要匯率目標(biāo)區(qū)相以頻繁地進(jìn)行修正，以反映實(shí)際經(jīng)濟(jì)條件和通貨膨脹水平的變化，目標(biāo)區(qū)匯率制度就可以比較有效地制約匯率的短期波動(dòng)和中期的急劇變動(dòng)。另外，較寬的目標(biāo)區(qū)可以為貨幣當(dāng)局提供一個(gè)主動(dòng)操作貨幣政策的空間。

理論上目標(biāo)區(qū)制度似乎很有效，在實(shí)踐中卻缺乏可操作性。

首先，貨幣當(dāng)局很難計(jì)算出目標(biāo)區(qū)制度下的均衡匯率

Frenkel and Goldstein(1986)分析了計(jì)算目標(biāo)區(qū)均衡匯率的三種方法（即購(gòu)買力平價(jià)法、匯率決定的評(píng)估結(jié)構(gòu)模型和基本均衡法），發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有的這些方法都存在嚴(yán)重的缺陷，單純依賴某一種方法計(jì)算出來(lái)的均衡匯率都存在較大的問(wèn)題。

其次，引入?yún)^(qū)間浮動(dòng)，浮動(dòng)區(qū)間多大為宜

如果浮動(dòng)區(qū)間很大，比如每年15％～30％，其實(shí)就接近了自由浮動(dòng)的匯率制度。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)育程度下，只要人民幣匯率引入浮動(dòng)機(jī)制，首當(dāng)其沖的就是微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體都沒(méi)有充分準(zhǔn)備的情況下，近期內(nèi)引入?yún)^(qū)間浮動(dòng)和采取釘住一攬子匯率制度一樣，都會(huì)給微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體的貿(mào)易和投資行為平添難以承受的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

第三，目標(biāo)區(qū)匯率制度必須解決好可信度和協(xié)調(diào)機(jī)制等問(wèn)題，否則，這種匯率制度難以成功

即使目標(biāo)區(qū)匯率制度在一定時(shí)期內(nèi)比較可信，匯率目標(biāo)區(qū)偶然的修正也可能招致單方面的投機(jī)行為。當(dāng)然，政府當(dāng)局也可以不明確地承諾確保匯率目標(biāo)區(qū)，允許匯率水平暫時(shí)偏離目標(biāo)區(qū)，隨后再對(duì)目標(biāo)區(qū)進(jìn)行修正。但是，在上述情況下，匯率目標(biāo)區(qū)可能在不久就會(huì)失去其可信度。

最后，實(shí)踐的結(jié)果并不支持目標(biāo)區(qū)匯率理論所宣稱的，只有當(dāng)匯率水平接近波幅上下限時(shí)中央銀行才對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)的結(jié)論

中央銀行往往出于多種原因干預(yù)外匯市場(chǎng)。此外，匯率目標(biāo)區(qū)體系應(yīng)包括哪些貨幣，調(diào)整頻率應(yīng)根據(jù)什么標(biāo)準(zhǔn)確定等一系列問(wèn)題也不好解決，或確定起來(lái)具有很大的隨機(jī)性。

三、重歸有管理的浮動(dòng)

既然人民幣匯率制度不能長(zhǎng)期固定下去，滿足自由浮動(dòng)的條件又需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，人民幣匯率制度的選擇就應(yīng)當(dāng)考慮介于固定匯率與浮動(dòng)匯率兩者之間的匯率體系。筆者認(rèn)為，有管理的浮動(dòng)匯率制度是比較適宜的選擇。

與浮動(dòng)匯率制度相比，管理浮動(dòng)制度下，貨幣當(dāng)局可以比較頻繁地在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，以使匯率朝著合意的軌跡變動(dòng)；與固定匯率制度（包括釘住單一貨幣、一攬子貨幣和爬行釘住等）相比，管理浮動(dòng)匯率制度下，中央銀行無(wú)需對(duì)外宣布匯率變動(dòng)的軌跡，可以完全自由地對(duì)匯率進(jìn)行管理。從20世紀(jì)90年代以來(lái)匯率制度的演變來(lái)看，有管理的浮動(dòng)匯率制度仍將是未來(lái)的發(fā)展方向。結(jié)合我國(guó)的具體情況，重歸真正的以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度應(yīng)是中長(zhǎng)期我國(guó)比較現(xiàn)實(shí)的選擇。

在管理浮動(dòng)匯率制度下，可以逐步放寬人民幣匯率的波動(dòng)幅度，使市場(chǎng)交易主體能夠比較自由地根據(jù)匯率信號(hào)做出反應(yīng)，使匯率能夠比較真實(shí)地反映外匯市場(chǎng)供求關(guān)系的變化。同時(shí)這也將向市場(chǎng)傳遞中央銀行減少干預(yù)的重要信號(hào)，為中央銀行減少市場(chǎng)干預(yù)頻度創(chuàng)造條件，從而進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制與調(diào)節(jié)機(jī)制。