對(duì)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分析及建議

徐　貞　張蔚虹

我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要包括兩部分，即負(fù)債和權(quán)益資本。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中保持一定比例負(fù)債，通?？梢詭砻舛愂找?、約束經(jīng)營(yíng)者不當(dāng)行為及激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者工作積極性等正面效應(yīng)。但其前提是負(fù)債應(yīng)限定在總資產(chǎn)的一定比例之內(nèi)。根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論，股權(quán)資本成本是所有融資方式中成本最高的，但是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的控制力最強(qiáng)。因此，企業(yè)在安排融資結(jié)構(gòu)時(shí)，通常盡量利用負(fù)債，只有在負(fù)債水平過高、財(cái)務(wù)杠桿過大，將超過企業(yè)能夠承受的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)，才轉(zhuǎn)而采用股權(quán)融資。

一、國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析

１、國(guó)有企業(yè)中高風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)居主導(dǎo)地位。從整體上看，我國(guó)國(guó)企的資本負(fù)債率明顯偏高。從企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)決策來說，高資本負(fù)債率誠(chéng)然可以為企業(yè)帶來杠桿利益：當(dāng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增加時(shí)，每一元經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)相應(yīng)降低，企業(yè)稅后資本利潤(rùn)率就會(huì)大大增加，從而為企業(yè)所有者帶來額外收益。但財(cái)務(wù)杠桿是一把雙刃劍，對(duì)虧損面廣的國(guó)有企業(yè)而言，企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)下降使企業(yè)所有者權(quán)益損失更多。另一方面，對(duì)債權(quán)人來說，債務(wù)人企業(yè)的資本負(fù)債率越低，其債券越有保障。所以，在企業(yè)的資本負(fù)債率超過１００％，并且債務(wù)人企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不容樂觀的情況下，國(guó)有企業(yè)仍維持高風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)，必將對(duì)企業(yè)后期資本運(yùn)營(yíng)埋下隱患。

２、股權(quán)融資受到偏好。從權(quán)益資本來看，國(guó)有企業(yè)存在對(duì)于股權(quán)融資的過度偏好。也許是出于對(duì)高資產(chǎn)負(fù)債率的心有余悸，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)一旦經(jīng)過股份制改造獲準(zhǔn)上市，便把股票融資作為公司融資的首選途徑，把股票市場(chǎng)作為一塊免費(fèi)的蛋糕，都試圖切得更大的一塊。但事實(shí)上，股票融資并不是免費(fèi)的午餐。股權(quán)比例過高的資本結(jié)構(gòu)只會(huì)造成對(duì)企業(yè)經(jīng)理監(jiān)督不力，企業(yè)經(jīng)理努力工作的動(dòng)力不足，最終損傷的還是股東和債權(quán)人的利益。而我國(guó)企業(yè)的實(shí)際情況是：第一，國(guó)有企業(yè)的負(fù)債水平大大高出企業(yè)所能承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，采用股權(quán)融資，增加所有者權(quán)益在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中所占比重，將有助于降低資本負(fù)債率，緩解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即使是那些經(jīng)歷“債轉(zhuǎn)股”的國(guó)有企業(yè)，由于這部分股權(quán)成為不能上市流通的“國(guó)有股”和幾乎不能流通的“法人股”，占到整個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的７０％左右。為了減少這部分股權(quán)所占的比重，獲得更多流動(dòng)性更強(qiáng)的投資，企業(yè)也必然傾向于增發(fā)新股。第二，由于我國(guó)股市發(fā)展尚不成熟，具有高度投機(jī)性，投資者進(jìn)入股市的動(dòng)機(jī)往往不是真正看好企業(yè)未來的發(fā)展前景，而是關(guān)注股票轉(zhuǎn)手獲得的差價(jià)，眾多的散戶投資者沒有動(dòng)力也沒有能力監(jiān)督企業(yè)的籌資安排是否科學(xué)合理。這是發(fā)現(xiàn)了這一點(diǎn)，企業(yè)籌資的決策者明白，只要不派發(fā)現(xiàn)金紅利，企業(yè)不發(fā)生現(xiàn)金流出，股權(quán)融資的資本成本也就形同虛設(shè)。而如果來用配股形式，企業(yè)則可以獲得更多無限期、“低成本”乃至“無成本”使用的資本。另一方面，由于投資者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的行為未能加以約束，經(jīng)營(yíng)者謀取自身利益最大化的傾向也就在所難免。企業(yè)增發(fā)新股，投資規(guī)模擴(kuò)大，企業(yè)的規(guī)模、利潤(rùn)、影響力都相應(yīng)提高，經(jīng)營(yíng)者就有可能從中獲利。第三，完善健全的資本市場(chǎng)不僅包括股市還應(yīng)包括債券市場(chǎng)。在我國(guó)，由于歷史原因，企業(yè)大量不良負(fù)債來自于銀行貸款，在銀行體系內(nèi)部積聚了巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)繼續(xù)貸款必然受限，而發(fā)行債券受到國(guó)家計(jì)劃發(fā)行規(guī)模的限制，要經(jīng)過配額審核和發(fā)行審核的嚴(yán)格程序，目前尚無優(yōu)勢(shì)。另一方面，企業(yè)籌資決策者清楚地知道，當(dāng)企業(yè)向社會(huì)公眾發(fā)行債券時(shí)，國(guó)有企業(yè)特有的“軟預(yù)算約束”狀況也會(huì)改變：企業(yè)債券有確定的還本付息時(shí)間和金額，社會(huì)公眾投資債券成為企業(yè)債權(quán)人，企業(yè)既不能像對(duì)待國(guó)有銀行那樣長(zhǎng)期拖欠貸款，也不能像對(duì)待股市投資者那樣不分配或少分配現(xiàn)金股利，這樣，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者感到壓力。同時(shí)，與利用股權(quán)融資相比，發(fā)行債券的成本、收益和使用期限都不具有優(yōu)勢(shì)。因此，企業(yè)熱衷股權(quán)融資也就在所難免。

３、國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)彈性過度和彈性不足。資本結(jié)構(gòu)彈性是指企業(yè)各種籌資來源隨著經(jīng)營(yíng)和理財(cái)業(yè)務(wù)的變化，能夠隨時(shí)清欠、退還和轉(zhuǎn)換而使資本結(jié)構(gòu)可以適應(yīng)調(diào)整和改變的可能性。由于企業(yè)處在一個(gè)發(fā)展變化的金融環(huán)境中，如果企業(yè)資本結(jié)構(gòu)彈性存在問題或障礙，不能適應(yīng)融資環(huán)境隨時(shí)做出相應(yīng)改變，那么企業(yè)財(cái)務(wù)陷入困境將在旦夕之間。一般來說，資本結(jié)構(gòu)的彈性包括時(shí)間彈性、轉(zhuǎn)讓彈性和轉(zhuǎn)換彈性。如果企業(yè)負(fù)債是良性的，并且可以按規(guī)定還本付息或符合規(guī)定才能申請(qǐng)展期，那么企業(yè)籌資決策將受到有效約束，這種籌資方式的彈性在彈性限度之內(nèi)，保證資本結(jié)構(gòu)彈性安排合理。對(duì)于我國(guó)高負(fù)債水平的企業(yè)，由于“軟預(yù)算約束”的存在，企業(yè)可能無限期地拖欠還貸付息時(shí)間，目前解決不良負(fù)債的“債轉(zhuǎn)股”方案無疑又增加了這類企業(yè)資本負(fù)債結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換彈性，這種資本結(jié)構(gòu)可以說處于彈性過度的狀態(tài)，要想恢復(fù)到正常的彈性水平是極其困難的。

另一方面，我國(guó)企業(yè)熱衷于股權(quán)融資造成的高權(quán)益資本結(jié)構(gòu)，又將使這一類型的企業(yè)走入資本結(jié)構(gòu)缺乏彈性或彈性不足的困境。一般而言，股權(quán)投資者不得以任何理由和方式將投資從企業(yè)中抽回，發(fā)行股票的企業(yè)也不掌握轉(zhuǎn)讓股票的主動(dòng)權(quán)，因此，股權(quán)籌資不具有彈性或彈性不足，這種籌資方式的特性也就必然反映在高權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)彈性上。當(dāng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，如債券市場(chǎng)興起、軟預(yù)算約束消失，股權(quán)融資的高成本特性和約束將凸現(xiàn)出來，而企業(yè)資本結(jié)構(gòu)彈性不足無疑將會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和改善形成障礙。

二、優(yōu)化國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的建議

１、調(diào)整負(fù)債率與資本利潤(rùn)率的不對(duì)稱。通過分析可以看出，國(guó)有企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，只能在改革的推進(jìn)中不斷探索和不斷優(yōu)化的過程中得到實(shí)現(xiàn)。國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，關(guān)鍵在于建立起國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的外部環(huán)境，即首先從宏觀上改變國(guó)家的國(guó)有企業(yè)、國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)的非正常聯(lián)系，改變國(guó)家作為所有者、國(guó)有銀行作為債權(quán)人對(duì)國(guó)有企業(yè)約束軟化的現(xiàn)狀，使所有者和債權(quán)人與企業(yè)形成市場(chǎng)化的聯(lián)系，實(shí)施硬約束。要建立起這樣一種模式：企業(yè)的所有者只以出資為限對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，企業(yè)一旦無力清償債務(wù)，所有者不應(yīng)阻礙債權(quán)人對(duì)企業(yè)破產(chǎn)拍賣；同時(shí)，所有者有權(quán)控制企業(yè)的負(fù)債行為，及時(shí)制止企業(yè)損害所有者利益的行為。另一方面，債權(quán)人承擔(dān)債權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格按照財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)成本成正比例關(guān)系的要求考察企業(yè)的貸款項(xiàng)目，調(diào)整貸款利率，超過企業(yè)所能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人堅(jiān)持不貸出資本。第三，在企業(yè)內(nèi)部引入多種投資體，建立合理的債權(quán)、股權(quán)結(jié)構(gòu)。只有形成了這樣的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化機(jī)制，才能使國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的增量部分得以優(yōu)化，然后用增量資本帶動(dòng)存量資本，使國(guó)有企業(yè)的整個(gè)資本結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，否則，單純的債務(wù)重組，注資減債，都只能是治標(biāo)不治本。

２、修正對(duì)股權(quán)融資的過度偏好。通過前面的分析可以看出，優(yōu)化國(guó)有上市公司的資本結(jié)構(gòu)，必須做好以下幾個(gè)方面工作：第一，在股權(quán)資本內(nèi)部，降低國(guó)有股比例，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化。多元化股東結(jié)構(gòu)中除了國(guó)家之外，還必須包括銀行、企業(yè)法人、投資基金、本企業(yè)職工以及社會(huì)公眾等多種主體。尤其要加大企業(yè)投資者的持股比例。由于機(jī)構(gòu)投資者最終代表個(gè)人投資者利益，加之其實(shí)行專家管理，因此，它能激勵(lì)也有能力對(duì)企業(yè)實(shí)行有效監(jiān)督。第二，在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中，還應(yīng)適當(dāng)加入企業(yè)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)和股票期權(quán)份額，實(shí)現(xiàn)企業(yè)所有者總額的多大比例，不應(yīng)有一個(gè)固定的界限，而應(yīng)與企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃相聯(lián)系。只要經(jīng)營(yíng)者能夠達(dá)到企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，那么對(duì)于其較高的股權(quán)收益就應(yīng)當(dāng)敢于承諾、敢兌現(xiàn)。第三，改變單一股權(quán)融資的狀況，發(fā)展企業(yè)債務(wù)融資。相對(duì)于股權(quán)融資和向銀行貸款，企業(yè)債券是一種最硬的融資方式，不但要求固定利息，而且必須按時(shí)還本付息，因此，資本結(jié)構(gòu)中一定比例的企業(yè)債券，可以形成對(duì)經(jīng)理層的有效監(jiān)督。是實(shí)現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)的有效途徑。總之，負(fù)債率的水平與企業(yè)融資水平或二者之間的構(gòu)成是決定國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化和能否走出困境的關(guān)鍵。單純將降低負(fù)債率當(dāng)成國(guó)有企業(yè)扭虧脫困的辦法是不能解決問題的。從企業(yè)融資的角度看，負(fù)債率的變化只會(huì)使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，而并不是企業(yè)扭虧與否的決定性因素。在資本總額已決定的情況下，負(fù)債率高低不影響稅前整體效益率。相反，由于利息的支出是在稅前執(zhí)行的，高負(fù)債率還可以增加稅后利潤(rùn)分配。避免高負(fù)債率是同東方民族的儲(chǔ)蓄習(xí)慣和經(jīng)濟(jì)發(fā)展初始階段資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)密切相關(guān)的，因此不能將資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化簡(jiǎn)單理解為負(fù)債率和資本權(quán)益各為５０％，高負(fù)債率如果能帶來高收益也可認(rèn)定為資本結(jié)構(gòu)是優(yōu)化的。

３、增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的投資收益率。企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難或虧損的原因不是負(fù)債而是企業(yè)投資收益率不足，沒有足夠的現(xiàn)金流量來維護(hù)資本的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。一個(gè)企業(yè)能維護(hù)生存的基本條件是總資本帶來的經(jīng)營(yíng)收入應(yīng)該是以維持資本周轉(zhuǎn)的流暢為原則。用銷售收入同總資本相比，如果比值過低，就意味著企業(yè)收入沒有達(dá)到總資本應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)水平，企業(yè)就會(huì)出現(xiàn)支付困難。我國(guó)國(guó)有企業(yè)基本問題在于企業(yè)收入相對(duì)總資本的嚴(yán)重不足，企業(yè)收入不足又說明企業(yè)存在許多非運(yùn)營(yíng)資本。這些非運(yùn)營(yíng)資本可能是重復(fù)生產(chǎn)建設(shè)所造成的過剩生產(chǎn)能力、也可能是工藝落后、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理造成的閑置設(shè)備、或者其他原因造成的沉淀資本和過多的非生產(chǎn)資本等等。因此，在“債轉(zhuǎn)股”和國(guó)企改革的同時(shí)改造非運(yùn)營(yíng)資本，適時(shí)、動(dòng)態(tài)地調(diào)整國(guó)有資本的結(jié)構(gòu)，使之達(dá)到市場(chǎng)價(jià)值最大化和投資者投資收益最大化的標(biāo)準(zhǔn)，這就會(huì)使企業(yè)擺脫困境，步入良性循環(huán)的軌道。

（作者單位：陜西省廣播電視局西安電子科技大學(xué)人文學(xué)院）