德隆病根何在？

李　問(wèn)

中國(guó)企業(yè)家要想成功地進(jìn)行多元化運(yùn)營(yíng)，僅靠悟性和運(yùn)氣是做不到的。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家郎咸平尖銳地指出，是中國(guó)企業(yè)做大做強(qiáng)的戰(zhàn)略目標(biāo)導(dǎo)致了這種急于求成的擴(kuò)張模式。

新疆德隆集團(tuán)資金鏈斷裂一事，成為各路專家和媒體跟蹤的焦點(diǎn)。而著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、香港中文大學(xué)教授郎咸平語(yǔ)出驚人：“在中國(guó)內(nèi)地，像德隆這樣的類金融控股公司還有三四百家，它們將給中國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)極大的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

急于求成的惡果

郎教授對(duì)記者解釋道，所謂金融控股公司是指在同一控制權(quán)下至少在兩個(gè)不同的金融行業(yè)提供服務(wù)的金融集團(tuán)。而類金融控股公司則有兩類，一類是實(shí)業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)，像德隆集團(tuán)、海爾集團(tuán)、首創(chuàng)集團(tuán)、東方集團(tuán)及新希望集團(tuán)等；另一類是金融企業(yè)控股其他金融機(jī)構(gòu)而形成的控股公司，如中國(guó)銀行控股香港中銀國(guó)際，中國(guó)工商銀行控股香港的工商?hào)|亞，摩根斯坦利和建設(shè)銀行控股中金公司等。

在郎咸平看來(lái)，德隆的模式是以產(chǎn)業(yè)和金融為兩翼，互相配合。但是，實(shí)業(yè)與金融畢竟性質(zhì)不同，產(chǎn)業(yè)整合效益的速度，總體上無(wú)法跟上金融的速度。因此這就產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性的差異。風(fēng)險(xiǎn)的把握，全在兩者之間的平衡。

在國(guó)際社會(huì)中，產(chǎn)業(yè)與金融的結(jié)合并不是沒(méi)有先例，像美國(guó)的通用電氣公司、李嘉誠(chéng)的長(zhǎng)江國(guó)際還有中信泰富等。但是郎咸平提醒，企業(yè)家要想成功地進(jìn)行多元化運(yùn)營(yíng)，僅靠悟性和運(yùn)氣是做不到的。中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程決定了中國(guó)企業(yè)家離多元化之路還有很長(zhǎng)的距離。

郎咸平尖銳地指出，是中國(guó)企業(yè)做大做強(qiáng)的戰(zhàn)略目標(biāo)導(dǎo)致了這種急于求成的擴(kuò)張模式。

投資組合把握欠佳

剖析德隆，可以看出，為達(dá)到實(shí)業(yè)與金融的平衡發(fā)展，早期的德隆通常的做法是：先控股一家上市公司，通過(guò)這個(gè)“窗口”融資，投入產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提高公司業(yè)績(jī)，然后再融資進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)?？梢哉f(shuō)這是一種資金利用率非常高的運(yùn)營(yíng)手法，通過(guò)杠桿作用充分利用資本市場(chǎng)的融資功能來(lái)壯大自己。

但是，單單通過(guò)直接融資是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能達(dá)到德隆的戰(zhàn)略目標(biāo)的。隨著德隆產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)大(目前德隆有177個(gè)子公司和分公司)，德隆必須依賴大量銀行貸款才能維持資金鏈條，支持其發(fā)展戰(zhàn)略。因此，德隆通過(guò)將持有的法人股抵押貸款，或者通過(guò)所屬公司互相擔(dān)保貸款來(lái)解決資金問(wèn)題，這些資金主要來(lái)自四大國(guó)有銀行。例如，湘火炬、合金投資、新疆屯河三家公司的債務(wù)規(guī)模在德隆入主后均大幅度攀升，多家對(duì)外擔(dān)保額超過(guò)了凈資產(chǎn)的100%。

此外，德隆開(kāi)始介入金新信托、廈門(mén)聯(lián)合信托、北方證券、泰陽(yáng)證券、德恒證券、恒信證券、新疆金融租賃、新世紀(jì)金融租賃等多家非銀行金融機(jī)構(gòu)以及昆明、長(zhǎng)沙、南昌等地的商業(yè)銀行，希望把風(fēng)險(xiǎn)都控制在內(nèi)部。德隆以各種項(xiàng)目及關(guān)聯(lián)公司之名，從這些金融機(jī)構(gòu)中取得資金。

據(jù)監(jiān)管部門(mén)自2002年末以來(lái)的調(diào)查，德隆在整個(gè)銀行體系的貸款額高達(dá)200億元一300億元，主要在四大國(guó)有銀行。如果加上委托理財(cái)、證券公司三方委托貸款等，德隆占?jí)旱你y行資金高達(dá)四五百億元。在銀行貸款越來(lái)越多的情況下，一旦產(chǎn)業(yè)整合不利，銀行緊縮貸款，那么德隆的資金鏈條立刻出現(xiàn)險(xiǎn)象。

郎咸平說(shuō)，德隆對(duì)于長(zhǎng)、中、短期的投資組合節(jié)奏把握欠佳，因此對(duì)于資金回收時(shí)間的掌握就顯得不到位。舉例而言，德隆大量投資回收期較長(zhǎng)的項(xiàng)目，但一方面，這些長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資沒(méi)有配合短期項(xiàng)目，以理順資金的回流，這是第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)；而另一方面，對(duì)于投資回收期較長(zhǎng)的項(xiàng)目并沒(méi)有拉開(kāi)投資的時(shí)間，因此不能保證資金順利地回收，以避免資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，這又是第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。一旦碰到全國(guó)性的宏觀調(diào)控，立刻發(fā)生資金鏈斷裂危機(jī)。

郎咸平認(rèn)為，中國(guó)的企業(yè)家大多在還不是特別清楚什么是“長(zhǎng)、中、短投資組合”與“橫向、內(nèi)容方面的互補(bǔ)性投資”時(shí)變貿(mào)然進(jìn)行多元化投資，其結(jié)果只能是使自己的企業(yè)陷入危機(jī)，最終難以自拔。然而要真正做到這兩種縱橫向的投資控制，并不是靠企業(yè)家過(guò)去成功的那點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)和悟性就能做到的。

如何玩轉(zhuǎn)投資組合魔方？

郎咸平以通用、中信泰富和以及和黃埔縱橫向投資智慧來(lái)說(shuō)明多元化對(duì)企業(yè)家素質(zhì)的挑戰(zhàn)。

美國(guó)通用電氣前CEO韋爾奇通過(guò)長(zhǎng)短期業(yè)務(wù)的巧妙安排，使旗下的各個(gè)行業(yè)能夠互相補(bǔ)充，熨平行業(yè)周期和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來(lái)的不確定性。

以通用在1994—2001年的業(yè)務(wù)分配情況來(lái)看，長(zhǎng)周期性業(yè)務(wù)為：航空引擎、能源系統(tǒng)、技術(shù)產(chǎn)品服務(wù)，而短周期業(yè)務(wù)為電器用品、工業(yè)系統(tǒng)、物料／塑膠業(yè)務(wù)、NBC電視網(wǎng)。在1994—1995年間當(dāng)長(zhǎng)周期性業(yè)務(wù)負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，短周期性業(yè)務(wù)處于正增長(zhǎng)；但是在2000—2001年間，當(dāng)短周期性業(yè)務(wù)負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，長(zhǎng)周期性業(yè)務(wù)帶來(lái)正增長(zhǎng)。由于長(zhǎng)短期業(yè)務(wù)的互補(bǔ)作用，使得其長(zhǎng)短周期業(yè)務(wù)有著穩(wěn)定的增長(zhǎng)。以一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)而言，要達(dá)到類同通用電氣形式的長(zhǎng)、中、短期的有效配合決不容易。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)的都是短期項(xiàng)目，那么風(fēng)險(xiǎn)還低一點(diǎn)，如果都是長(zhǎng)期項(xiàng)目，那么企業(yè)如何管理長(zhǎng)期項(xiàng)目投資節(jié)奏就顯得相當(dāng)重要了。

對(duì)于長(zhǎng)期項(xiàng)目而言，如果沒(méi)有短期項(xiàng)目的配合，那么最好的辦法就是拉開(kāi)投資的年限。郎咸平通過(guò)多年對(duì)中信泰富的觀察發(fā)現(xiàn)，中信泰富以平均每三年為一個(gè)周期把資金投放到回籠年期較長(zhǎng)的項(xiàng)目，并且利用回流的資金循環(huán)再投資，以延續(xù)未來(lái)盈利增長(zhǎng)動(dòng)力。在周期與周期之間，中信泰富多選擇回籠期較短的項(xiàng)目，以保留實(shí)力。

舉例而言，1994年，中信泰富大舉進(jìn)軍香港地產(chǎn)市場(chǎng)，單在房地產(chǎn)已投放61億港元，成為當(dāng)年投資重點(diǎn)。到1996—1997年項(xiàng)目完成及銷售時(shí)地產(chǎn)盈利才大幅上升，但在1997年急速下跌。在物業(yè)建筑期間，即1994年底至1996年，中信泰富將投資重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到基建項(xiàng)目上。但是基建業(yè)務(wù)的盈利到1997年后才大幅上升。同樣在1998年，住宅項(xiàng)目銷售高峰期過(guò)后，地產(chǎn)盈利貢獻(xiàn)下跌，此時(shí)基建項(xiàng)目剛好進(jìn)入收成期，來(lái)自這方面的增長(zhǎng)正好彌補(bǔ)萎縮中的地產(chǎn)盈利貢獻(xiàn)。

這種投資次序的編排，使來(lái)自不同行業(yè)的盈利增長(zhǎng)在不同時(shí)間出現(xiàn)，而擴(kuò)大長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展空間。這種有序的投資策略，除分階段提供增長(zhǎng)動(dòng)力外，這安排亦可使來(lái)自處于收成期的項(xiàng)目的回流資金，用于新投資項(xiàng)目上，避免出現(xiàn)資金緊張的情況。

郎咸平說(shuō)，反觀很多的中國(guó)企業(yè)，在實(shí)施多元化策略時(shí)，目標(biāo)卻往往變成“做大”，一味追求無(wú)節(jié)制的擴(kuò)張。德隆也犯了同樣的錯(cuò)誤。

德隆涉足兩個(gè)領(lǐng)域，實(shí)業(yè)和金融。這本來(lái)就是個(gè)多元化的模式。在此基礎(chǔ)上，德隆進(jìn)一步細(xì)分多元化。實(shí)業(yè)方面，包涵番茄醬、水泥、汽車零配件、電動(dòng)工具、重型卡車、種子、礦業(yè)等；金融方面，則信托、證券、商業(yè)銀行、租賃等兼收并蓄。

德隆本來(lái)可以通過(guò)精巧的長(zhǎng)短期投資安排使德隆系．從容不迫地獲取資金，前瞻性地進(jìn)行不同行業(yè)的“互補(bǔ)”。但它沒(méi)有這么做。德隆用股權(quán)抵押、擔(dān)保貸款等短期融資去投資長(zhǎng)期相關(guān)產(chǎn)業(yè)，而且其收購(gòu)公司的做法粗糙而簡(jiǎn)單，大小好壞通吃，對(duì)被收購(gòu)公司質(zhì)量的把關(guān)顯然松懈，在收購(gòu)時(shí)更沒(méi)有仔細(xì)地考慮現(xiàn)金流回報(bào)的時(shí)間安排。所以，要獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流和資本收益幾乎是不可能的。

可以緩解這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的辦法之一就是放慢擴(kuò)張速度，但德隆做大作強(qiáng)的特性決定了他們不會(huì)這樣做。

郎咸平說(shuō)，另一種投資的方式是橫向投資，以至內(nèi)容的互補(bǔ)。這方面比較成功的有李嘉誠(chéng)的和記黃埔。它有七大行業(yè)，包括通信、港口、零售、地產(chǎn)、能源、金融和基建。這些業(yè)務(wù)之間是否存在互補(bǔ)性，不是靠拍腦袋或憑感覺(jué)就可以決定的。

郎咸平說(shuō)，就每個(gè)行業(yè)而言，和黃的這些產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是極大，但整體上組合起來(lái)，和黃卻是相當(dāng)穩(wěn)定的，因?yàn)槠叽笮袠I(yè)之間存在互補(bǔ)性，所以減低了整體和黃的風(fēng)險(xiǎn)。以“和黃”1984—2001年的股東應(yīng)占溢利的表現(xiàn)就可以看出上述互補(bǔ)的重要性。舉例而言，物業(yè)投資業(yè)務(wù)一直為“和黃”帶來(lái)可觀的盈利，但自1994年后就走下坡路，至1998年后變?yōu)樘潛p。但一直表現(xiàn)不穩(wěn)定的基建業(yè)務(wù)卻在1994年后穩(wěn)步上揚(yáng)，類似情況出現(xiàn)在零售業(yè)務(wù)和電訊業(yè)務(wù)上，而港口業(yè)務(wù)則較為穩(wěn)定。綜合各業(yè)務(wù)上的互補(bǔ)性，整體溢利卻是穩(wěn)步上升，由此可見(jiàn)業(yè)務(wù)之間互補(bǔ)性的重要。

郎咸平尖銳地說(shuō)，中國(guó)內(nèi)地有些類金融控股公司還不理解各種類型金融機(jī)構(gòu)的定義，更不知道如何防范風(fēng)險(xiǎn)也不知道如何經(jīng)營(yíng)，只是趕時(shí)髦盲目的成立類金融控股公司，總以為控制了金融機(jī)構(gòu)得到了資金支援，就能促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，最終導(dǎo)致企業(yè)失控，到時(shí)候脫身都難。

郎咸平勸戒中國(guó)的企業(yè)，穩(wěn)健是企業(yè)永續(xù)發(fā)展之道。