從兩個決定看央行貨幣政策操作的局限性

武小欣　李久文

去年以來，我國銀行信貸大幅度增加，投資增速和經(jīng)濟增長率均創(chuàng)近年來新高，特別是從去年第四季度以來，物價發(fā)生了明顯的上升，這些現(xiàn)象引起了中央銀行的關(guān)注，并適度進行貨幣政策操作。2003年8月23日，經(jīng)國務(wù)院批準，中國人民銀行宣布從2003年9月21日起，將金融機構(gòu)存款準備金率由原來的6％調(diào)高至7％，城市信用社和農(nóng)村信用社暫時執(zhí)行6％的存款準備金率不變；2003年12月21日，下調(diào)超額存款準備金利率，金融機構(gòu)在人民銀行的超額存款準備金利率由年利率1.89％下調(diào)到1.62％，法定存款準備金利率維持1.89％不變。2004年3月24日，經(jīng)國務(wù)院批準,央行又出臺了“兩個決定”,一是從2004年4月25日起,實行差別存款準備金率制度,將資本充足率低于一定水平的金融機構(gòu)存款準備金率提高0.5個百分點,執(zhí)行7.5％的存款準備金率；二是從3月25日起實行再貸款浮息制度,對期限在1年以內(nèi)、用于金融機構(gòu)頭寸調(diào)節(jié)和短期流動性支持的各檔次再貸款利率,在再貸款基準利率基礎(chǔ)上,增加0.63個百分點,再貼現(xiàn)利率上調(diào)0.27個百分點。存款準備金在近半年的時間里三次成為貨幣政策工具選擇的一個重點，說明中央銀行在貨幣運用方面存在著一些限制性因素，近日的“兩個決定”進一步說明我們當前在貨幣政策操作方面存在著一些局限性。

我國目前的貨幣政策操作實際上是固定匯率制度下的貨幣政策操作。出于各方面的因素的綜合考慮，我國自1997年東南亞金融危機爆發(fā)以后，匯率保持了超穩(wěn)定狀態(tài)，商業(yè)銀行、涉外企業(yè)、居民等免去了匯率風險，匯率風險全部轉(zhuǎn)移到中央銀行，為經(jīng)濟發(fā)展提供了穩(wěn)定的匯率預期，促進了經(jīng)濟的發(fā)展。在匯率固定以及強制性結(jié)售匯制度安排下，企業(yè)和居民的外匯需求受到抑制，面對外匯儲備的持續(xù)增加，中央銀行只能被動地收購市場上的過剩外匯。中央銀行購買外匯的過程實際上也是一個投放人民幣的過程，為了保持幣值穩(wěn)定，中央銀行必須選用另一種貨幣政策工具把購買外匯所投放的人民幣再買回來，以達到對沖的目的。在1998年以前，由于中央銀行再貸款是中央銀行最主要的貨幣政策工具，中央銀行就利用中央銀行再貸款對沖購買外匯所投放的人民幣，其結(jié)果是在中央銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，再貸款資產(chǎn)大幅度減少。與此同時，上世紀九十年代下半期以來，商業(yè)銀行對再貸款的依賴性下降，利用再貸款對沖的持續(xù)性就受到限制。1998年以后，我國公開市場操作發(fā)展很快，中央銀行就利用公開市場操作與購買外匯所投放的人民幣進行對沖。但是，公開市場操作這種貨幣政策工具是一個中央銀行作為日常流動性管理的最佳工具，面對2003年外匯儲備大幅度增加的局面，公開市場操作對沖購買外匯所投放的人民幣的局限性就表現(xiàn)出來，中央銀行通過發(fā)行央行票據(jù)彌補這種局限性，然而仍然不夠。在這種情況下，中央銀行只好通過運用存款準備金工具吸收市場上過于寬松的流動性。因此，匯率實際上是中國貨幣政策操作的一個外部約束條件。

利率總體上還處于管制狀態(tài)，利率調(diào)控的有效性受到限制。盡管近年來，我國加快了利率市場化的步伐，但存在著不均衡的問題，其中貨幣市場利率市場化水平比較高，但是存貸款利率還沒有完全放開。利率沒有完全市場化導致利率作用機制不通暢，中央銀行無法通過貨幣市場利率的變動，引導商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化，達到影響企業(yè)投資行為的目的。我國商業(yè)銀行經(jīng)營水平總體上還不高，一個重要表現(xiàn)就是超額準備金率過高，例如，去年年初商業(yè)銀行的超額準備金率在6％左右，信貸高速擴張下，年中超額準備金率下降到3％左右，從商業(yè)銀行經(jīng)營的角度來說仍然是很高的。過高的超額儲備會降低商業(yè)銀行對貨幣市場的需求，同樣也會導致中央銀行貨幣市場利率的低效。加之我國商業(yè)銀行利潤追求動力不足，以及對存款準備金付息制度安排可以讓商業(yè)銀行獲取無風險收益，導致商業(yè)銀行對利率缺乏足夠的敏感性，就進一步弱化了貨幣市場的功能。在這種情況下，利率管制調(diào)整卻能表現(xiàn)出貨幣政策調(diào)控的有效性，但是這種利率調(diào)整不是建立在市場機制的基礎(chǔ)上，有利益再分配性質(zhì)，資源配置效率損失很大。而通過變動存款準備金率，可以有效地控制商業(yè)銀行的流動性水平，通過存款準備金率的變動影響商業(yè)銀行的可貸資金規(guī)模，以達到宏觀調(diào)控的目的。

貨幣政策操作對實際經(jīng)濟層面影響的有效性比較差。在上世紀九十年代上半期以前，由于商業(yè)銀行對中央銀行再貸款依賴性很高，銀行信貸規(guī)模管理的有效性很強，而且銀行信貸規(guī)模與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性很強，因此，中央銀行控制了再貸款、信貸規(guī)模就可以有效地影響實際經(jīng)濟領(lǐng)域。但是，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，這種有效性在下降，1998年我國開始實施間接調(diào)控的辦法。我們看到，在1998、1999年，中央銀行擴張性意愿很明顯，但是擴張意圖實現(xiàn)的效果很差；去年下半年以來，中央銀行有緊一點的意圖，但是對實際投資的影響效果也不是很理想，在這種情況下就不得不動用存款準備金這個重型武器。

在一些局限性約束下進行貨幣政策操作，貨幣政策操作成本就比較高，貨幣政策的有效性受到抑制，因此，加快改革，提高貨幣政策有效性顯然是金融改革的應(yīng)有之意。為此，我們需要進一步完善匯率形成機制、加快商業(yè)銀行業(yè)的改革與發(fā)展、推進利率市場化、完善金融市場、提高中央銀行貨幣政策操作水平。