依靠信托為并購融資的兩難狀態(tài)

境內(nèi)的并購市場上，并購方如何順利和有效融資一直是個問題。這表現(xiàn)在兩個方面。

一方面，對于收購方而言，為并購籌集大額資金渠道有限。境內(nèi)沒有一個發(fā)達的債券市場，收購方不能夠發(fā)行垃圾債券籌集收購資金。受制于《商業(yè)銀行法》 “銀行貸款不得用于股權(quán)性投資”的規(guī)定，銀行貸款也不能作為收購資金來使用。

另一方面，雖然融資需求驅(qū)動融資方式不斷創(chuàng)新，然而在相關(guān)法律法規(guī)不是很完善的情況下，“創(chuàng)新不可行”的風險很高。或者即使可行，也往往只是個案，沒有普遍意義。哈高科（600095）的案例正說明了這一問題。

2003年12月26日，哈高科公告，浙江新洲集團及其控股公司源江置業(yè)、新綠洲和寧波房產(chǎn)，將收購該公司29.99％的股權(quán)。

收購之前，新洲集團的注冊資本金為1億元。但在收購哈高科股權(quán)過程中，不包括作為一致行動人的控股公司，僅新洲集團需要支付的資金就超過了1億元。根據(jù)《公司法》第12條，公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規(guī)定的投資公司和控股公司外，累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%。

因此，新洲集團不僅要融到稀缺的資金，更重要的是，融資的結(jié)果必須增加其凈資產(chǎn)。最終，新洲集團擬采取信托融資的方式實現(xiàn)以上目的。

杭州工商信托披露，具體的融資安排是：由杭州工商信托于2003年12月26日設(shè)立“浙江新洲集團有限公司股權(quán)投資項目資金信托計劃”，該信托計劃所募集資金人民幣23000萬元以增資方式投資于浙江新洲集團有限公司，計劃期限為18個月（融資安排詳見圖示）。計劃成立后，新洲集團注冊資本金增加至3.3億元，再收購股權(quán)就滿足了《公司法》的要求。

我們把信托投資公司在并購中所起的作用歸納為四種：托管股權(quán)、自主收購、受托收購和信托融資。新洲集團采取的信托融資方式與已有的信托融資有很大的不同。

已經(jīng)發(fā)生的受托融資案例，基本上是信托公司為管理層收購融資，如蘇州信托為蘇州精細集團管理層收購發(fā)行信托計劃、衡平信托為全興集團管理層收購發(fā)行信托計劃等。以全興集團管理層收購為例，其信托融資的操作流程如圖示。

新洲集團的案例也屬于受托融資類型，但是有創(chuàng)新的地方。其一，信托資金提供的方式是收購股權(quán)而不是簡單的貸款；其二，信托融資的主體是公司而不是個人。這使該種融資方式更有普遍意義。

從融資的角度看，信托公司為收購方提供融資，體現(xiàn)了信托制度和并購現(xiàn)實要求的緊密結(jié)合。但是信托關(guān)系是私法領(lǐng)域民事關(guān)系，其信托關(guān)系是保密的，也就是具有屏蔽性。《信托法》也體現(xiàn)了這一點。因而，信托關(guān)系的成立可以隱藏真正收購人的身份或者避免信托公司作為一致行動人披露收購信息。信托收購是自主投資還是受托投資，對投資者傳遞的信息完全不同，這直接影響到投資者對上市公司的價值判斷，也是監(jiān)管部門擔心的問題。

新洲集團的信托融資創(chuàng)新，在技術(shù)層面是令人滿意的，但存在巨大的政策風險，畢竟收購股權(quán)要經(jīng)過層層審批。果然，新洲集團對哈高科的收購最終沒有通過國資委的審批。根據(jù)相關(guān)公開信息分析，新洲集團采取信托融資方式是關(guān)鍵的原因之一。

可以說，類似新洲集團的信托融資方式指明了一種創(chuàng)新方向，但真正成為可行的方式，還需要通過政策的完善來指引方向，同時不斷地進行技術(shù)修正。

注：本文主體部分援引自張新《中國并購重組全析——理論、實踐與操作》一書，由胡開春、秦耀林整理。