質疑類別股東投票機制

朱武祥　杜麗虹

去年年底那場“基金戰(zhàn)招行”助拉鋸戰(zhàn)中，以投資基金為首的招商銀行(600036)流通股股東基于自己的投票權劣勢，難以制止對自己不利、但有利于公司長遠發(fā)展的融資方案，于是呼吁實行類別股東投票機制，即要求上市公司擬發(fā)行股份數(shù)量超過總股本20％的配股、增發(fā)、發(fā)行可轉債、境外上市等再融資行為，以及其他重大資產(chǎn)重組事項的相關提案，須獲得出席股東大會，包括網(wǎng)上投票的流通股股東所持表決權的50％以上通過，希望借此保護自己的既得利益。

從輿論導向看，類別股東投票機制似乎成了流通股股東的救世主，但我們認為，類別股東投票機制矯枉過正，應該慎行。

究其實質，類別股東投票機制實際上提高了流通股股東的表決權。換句話說，實施該方案后，在上市公司再融資等問題的決策上，一股流通股的表決權將大于“一”；相反，控股股東等非流通股的表決權則被削弱，從而導致權力的天平向流通股股東傾斜。

類別股東的“中國特色”

類別股東在西方國家早就存在，但其產(chǎn)生的根源與我們不同。西方的類別股東是基于權利與義務平衡理念的產(chǎn)物。歐美上市公司往往有表決權不同的多種類型普通股，家族或控股股東持有的股票表決權通常超過外部公眾股。例如，美國國民保險公司(CICA)有兩類普通股：A類普通股和B類普通股。其中，A類股票上市交易，類似于我們的流通股，主要持有人為中小投資人，他們被賦予更大的收益權(現(xiàn)金紅利是B類股票的兩倍)和更好的流動性，但他們的表決權受到限制；而大部分執(zhí)行董事由設立在家庭信托基金下的B類股東(相當于我們的非流通股股東)選舉產(chǎn)生。

世界上最昂貴的股票——“股神”巴菲特旗下投資公司伯克希爾(Berkshire Hathaway)的股票也有A、B類之分。1996年，巴菲特等合伙人控股的伯克希爾公司股票價格為每股36000美元，大多數(shù)為長期股東持有，交易很不活躍。為防止一些人發(fā)行以伯克希爾公司高價股票為投資對象的小額低價單位信托基金，巴菲特等合伙人決定直接發(fā)行小面值、低價格的伯克希爾B股，調整股權結構，原來的普通股被命名為A股。每1股B股擁有的收益權為A股的1／30，投票權為A股的1／200,每1股A股可以選擇在任何時候轉換為30股B股，但B股不能轉換為A股；此外，B股股東沒有資格參加公司股東指定的慈善捐贈計劃。

福特汽車公司(Ford)1903年創(chuàng)立，1956年上市，也有三種股票：普通股，一股一個表決權，由公眾投資者持有；A股，沒有投票權，最早由福特基金會持有，到1973年，已全部賣掉轉化為有投票權的普通股；B股，由福特家族持有，具有超級投票權。福特汽車的B股在1956年至2000年期間下降了50％。2000年2月，福特公司有11．5億股普通股和7900萬股B股。按該公司的章程，只要福特家族持有的B股股數(shù)不低于6070萬股，就擁有40％的表決權，如果福特家族持有的B股股數(shù)在3370～6070萬股之間，投票權為30％，如果B股股數(shù)低于3370萬股，則B股將等同于普通股，一股一票。

可見，西方類別股東的概念與我們的截然不同，與國內輿論呼吁強化外部流通股股東表決權的類別股東投票機制相反，歐美國家并不刻意強調中小股東的地位，反而允許控股股東采取類別股東機制削弱外部公眾股東的決策權。

誰該有較大的決策權

歐美國家允許控股股東擁有較大的決策權有其理論依據(jù)。通常而言，公眾公司的大股東所承擔的風險和投入的精力比小股東要大一一這些大股東不僅資產(chǎn)集中，而且流動性差。例如，巴菲特99％的資產(chǎn)在伯克希爾公司。因此，他們比外部公眾股東更關注公司經(jīng)營結果和長期利益，享有更大的決策權也合情合理。同時，歐美國家也有中小股東保護機制，通常通過法律維權追溯來有效保護中小投資人的合法利益。

而在我國，人們普遍認為，上市公司股權流通性割裂、一股獨大是上市公司控股股東圈錢行為的內在因素，同時，投資者訴訟機制沒有建立，中小投資者利用法律手段保護自身合法權益的難度還很大，流通股股東處于法律上的相對弱勢地位，所以，有必要實施股東類別投票機制，保護中小投資人利益。

以往監(jiān)管機構經(jīng)常迫于股票市場及社會輿論壓力，出于穩(wěn)定股票市場的日的，出臺了一系列融資監(jiān)管政策，限制首發(fā)融資規(guī)模，提高再融資門檻，把大量會計收益低的上市公司擋在門外：同時采取措施，增加入市資金量。這些政策的實際功能是通過限制股票供應規(guī)模，減少對股票市場短期價格的負面沖擊，緩解股票市場流通股股東的怨言。實際上，這些措施是在保護股票價格不下降，化解流通股股東自身應該承擔的價格風險。而當一些達到融資政策門檻的大盤績優(yōu)公司提出增發(fā)或轉債融資方案，會再次引起股票市場負面反應和社會輿淪反對，同時呼吁實施與西方權利配置相反的類別股東投票機制。

類別股東投票機制保護股票價格，非股票價值

盡管一些公司治理較差的上市公司控股股東圈錢動機顯著，但股票市場上流通股股東本身的短期投機偏好也是不爭的事實。眾所周知，股票供應和資金規(guī)模對A股整體價格影響顯著，具體公司股票價格受流通股本規(guī)模、資本公積金、行業(yè)概念等因素影響很大，而基本面價值因素只占A股價格的小部分。

盡管社會輿論認為上市公司“一股獨大、圈錢、股權流通性割裂”為負面因素，但流通股股東在股票定價時并沒有給予折扣，反而仍然給予投機高溢價。高溢價導致大多數(shù)流通股股東偏好資本收益而不是現(xiàn)金紅利，往往反對對股票價格利空的監(jiān)管政策和上市公司行為——盡管這些監(jiān)管政策或上市公司行為有利于股票市場發(fā)展或公司發(fā)展，歡迎對股票價格利好的監(jiān)管政策和上市公司行為——盡管這些監(jiān)管政策或上市公司行為不利于股票市場發(fā)展或公司發(fā)展。類別股東投票機制實際上是對股票價格進行保護，防止除權下跌，恰恰給短期投機流通股股東提供了補償自身投機損失的機會。

從以往股票市場對上市公司再融資反應來看，流通股股東并不反對再融資，只是反對對自己投資的股票價格產(chǎn)生負面影響的再融資行為。配股因價格低而長期受到流通股股東歡迎：轉債和增發(fā)一度也受到歡迎，但很快遭到情緒化的普遍反對。

“圈錢”行為非類別股東投票機制所能限制

類別股東投票機制是否能夠真正限制上市公司的“圈錢”行為?不妨從一個案例展開探討。

峨眉山(000888)屬于天然壟斷資源公司，門票、索道收益穩(wěn)定增長，而賓館和餐飲業(yè)務虧損，陔公司2002年資產(chǎn)負債率為21％。這樣來看，公司本應重組虧損業(yè)務，并以長期債務支持新的索道建設，增加財務杠桿。但公司管理層卻聲稱不少流通股股東要求公司配股，因此，決定配股建設索道。

實際上，以往上市公司再融資和重大資產(chǎn)重組行為中，恰恰是公司治理差的控股股東不在意股權稀釋，采取迎合流通股股東的融資行為，流通股股東也普遍歡迎這些公司的融資行為和股票纖利，但這些公司往往只給部分短期投機者創(chuàng)造高價出售獲取厚利的短期高收益，非流通股股東、長期投資股東和其他利益相關者的利益受到嚴重損害。而公司治理良好、真正對公司具有長期責任的控股股東的圈錢行為反而少，中長期投資者從中獲益良多。

采用類別股東投票機制，使大股東意志轉為小股東意志，很可能迫使真正關注企業(yè)長期發(fā)展的擰股股東采取迎合流通股股東偏好，但明顯損害其他股東權益的行為——例如低價配股、高折扣增發(fā)、不公平地進行資產(chǎn)晉換，而難以向短期投機的流通股股東說“不”。在大星的重大資產(chǎn)重組中，控股股東往往將盈利資產(chǎn)與上市公司虧損資產(chǎn)按照資產(chǎn)評估價值置換，實際上是不公平的交易，損害了擰股股東的合理權益。同時，給那些公司治理差的投機控股股東創(chuàng)造了迎合流通股股東短期投機偏好、損害公司長期價值的機會。

在制定監(jiān)管政策時，應該聽取非流通股股東的意見，從而有效解決中小投資人保護問題。相比而言，加快建設有效的中小投資人法律保護制度意義更大。此外，再融資叫賦予老股東優(yōu)先認購權、改造股票市場的投資者結構、增加大盤藍籌股、增強流通股股東自身評價功能等措施也有效果。但是，應該避免矯枉過正、對流通股股東一味迎合的政策取向。