人民幣一次性升值７％－１０％利大于弊

李利明

美國(guó)托雷多大學(xué)經(jīng)濟(jì)系教授、亞洲研究所所長(zhǎng)張欣博士是在海外華人經(jīng)濟(jì)學(xué)家中為數(shù)不多的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)專(zhuān)家。他對(duì)中國(guó)的通貨膨脹和匯率方面的研究在海外影響很大。自從去年以來(lái)，不斷有美國(guó)政界、學(xué)術(shù)界和新聞界的人士向他請(qǐng)教對(duì)于人民幣匯率的看法。針對(duì)當(dāng)前的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，他認(rèn)為人民幣應(yīng)該升值，并且認(rèn)為人民幣升值對(duì)美國(guó)“弊大于利”，而對(duì)中國(guó)“利大于弊”。他還提出了具體的升值措施。日前，在浙江杭州金溪山莊，《經(jīng)濟(jì)》雜志就人民幣匯率問(wèn)題對(duì)張欣教授進(jìn)行了專(zhuān)訪(fǎng)。

經(jīng)濟(jì)過(guò)熱之源：人民幣的國(guó)際投機(jī)資金

《經(jīng)濟(jì)》：去年中國(guó)的外匯儲(chǔ)備凈增加了1100億美元，但同時(shí)中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差不過(guò)100億美元，這個(gè)1000億美元的差額從何而來(lái)？這對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)造成了什么樣的影響？

張欣：這1000億美元的一部分是外商直接投資（FDI），在去年大概是500億美元左右，這500億美元中，有一部分其實(shí)不是真正的FDI，而是借著FDI的名義進(jìn)入中國(guó)來(lái)炒作人民幣的，至少占FDI的一半，也就是250億美元。剩下的500億美元就是純粹來(lái)炒人民幣的。這樣的話(huà)，去年的外匯儲(chǔ)備凈增加額中，一共有750億美元是用來(lái)投機(jī)人民幣。

中國(guó)人民銀行要把這750億美元兌換成人民幣，這就增加了6000多億元人民幣的基礎(chǔ)貨幣，這6000多億元不是有其他用處，而是等著人民幣升值。

需要記住的是，這6000多億人民幣是貨幣的基數(shù)，進(jìn)入流通環(huán)節(jié)成為基礎(chǔ)貨幣還要考慮一個(gè)貨幣乘數(shù)，如果這個(gè)乘數(shù)是2的話(huà)，那么就是12000億元，乘數(shù)是1.6的話(huà)，也有1萬(wàn)億元。在2003年中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也指出：“基礎(chǔ)貨幣增速加快主要是因?yàn)橥鈪R占款繼續(xù)大量增加，全年外匯占款增加11459億元，同比多增加6850億元?！?/p>

雖然在2003年中國(guó)人民銀行通過(guò)59次公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠基礎(chǔ)貨幣2694億元。但由于外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣11459億元，外匯、人民幣公開(kāi)市場(chǎng)操作相抵，凈投放基礎(chǔ)貨幣8765億元?？梢钥闯觯ツ昊A(chǔ)貨幣投放過(guò)多，根本原因就是外匯儲(chǔ)備的增加。

《經(jīng)濟(jì)》：由外匯占款增加的基礎(chǔ)貨幣投放都進(jìn)入哪些領(lǐng)域去了？

張欣：這1萬(wàn)多億元人民幣也可以存在銀行等著享受人民幣升值的收益，但是貨幣的本性決定了它想獲得更高的回報(bào)。所以這1萬(wàn)億就去沖擊中國(guó)的金融市場(chǎng)或者房地產(chǎn)業(yè)。

由于金融市場(chǎng)在中國(guó)規(guī)模很有限， A股市場(chǎng)表現(xiàn)又很差，在海外也有很多報(bào)道說(shuō)中國(guó)上市公司的會(huì)計(jì)報(bào)表根本不可信，外國(guó)人已經(jīng)得到這個(gè)信息，所以他們不會(huì)去買(mǎi)國(guó)內(nèi)上市公司的股票。這就是這么多錢(qián)進(jìn)來(lái)了中國(guó)股市還沒(méi)有被托上去的原因。

有一部分錢(qián)去購(gòu)買(mǎi)債券了，但是由于國(guó)內(nèi)的債券利率很低，不夠刺激，因此這只是極少的一部分。所以大量的資金就去投資回報(bào)更高的房地產(chǎn)業(yè)去了。只要對(duì)房地產(chǎn)投資增加，房地產(chǎn)價(jià)格自然就會(huì)上漲。因此，這還會(huì)帶動(dòng)另一些資金對(duì)房地產(chǎn)投資。

這幾年中國(guó)的儲(chǔ)蓄率太高而消費(fèi)能力不足，儲(chǔ)蓄率與GDP的比率已經(jīng)是全世界最高。前幾年存底的貨幣一看到房地產(chǎn)的價(jià)格上漲也動(dòng)起來(lái)了，開(kāi)始進(jìn)行投資。房?jī)r(jià)一起來(lái)，所有和房?jī)r(jià)相關(guān)的產(chǎn)品如水泥、鋼材的價(jià)格起來(lái)了，煤價(jià)也起來(lái)了。基礎(chǔ)設(shè)施起來(lái)了固定資產(chǎn)也就起來(lái)了?，F(xiàn)在我覺(jué)得主要過(guò)熱的是和房地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)，一些與房地產(chǎn)沒(méi)有關(guān)系的行業(yè)并沒(méi)有起來(lái)。

巨額的資金進(jìn)入投資領(lǐng)域，這樣就導(dǎo)致了中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)從過(guò)去幾年的持續(xù)通貨緊縮走向通貨膨脹。投資不是使原來(lái)的經(jīng)濟(jì)周期減緩，削峰填谷，而是使周期的波幅更大。

這樣的話(huà)，我覺(jué)得通貨膨脹是有隱憂(yōu)的。

《經(jīng)濟(jì)》：前一段時(shí)間很多媒體都在報(bào)道說(shuō)上海的房?jī)r(jià)是由溫州炒房團(tuán)炒起來(lái)的，您是怎么看的？

張欣：我覺(jué)得這種說(shuō)法沒(méi)有太多道理。你想，如果要炒房地產(chǎn)的話(huà)，有索羅斯那樣的一兩個(gè)金融大亨還可以，如果是組織了幾百人上千人去炒作，不可能。他們是看到這個(gè)地方的房?jī)r(jià)相對(duì)低了，覺(jué)得有升值潛力就買(mǎi)了。雖然很多人炒房地產(chǎn)，但規(guī)模是很小的，能夠保證買(mǎi)了以后保值增值就可以了，并不是動(dòng)用多少億的資金去炒。

為什么溫州人選擇這個(gè)時(shí)間去炒房呢？就是因?yàn)橐郧皽刂莺芏嗥髽I(yè)出口產(chǎn)品之后，它們會(huì)通過(guò)很多手段把這些資金換成美元存在了國(guó)外，現(xiàn)在很多企業(yè)把這些錢(qián)收回來(lái)了。這些資金一進(jìn)入溫州市場(chǎng)，溫州的房?jī)r(jià)就起來(lái)了。在臨海，很小的一個(gè)縣級(jí)市，批一畝農(nóng)地也要300萬(wàn)元，蓋成房子后要1萬(wàn)多塊錢(qián)一平米。溫州人看到寧波的房子還要便宜，就到寧波買(mǎi)房子；看到杭州的房子也便宜，就到杭州買(mǎi)房子；看到上海的房子還便宜，就到上海買(mǎi)房子。所以我們?cè)谌ツ昕吹降氖菍幉ā⒑贾?、上海的房?jī)r(jià)陸續(xù)上漲。上海的房地產(chǎn)價(jià)格能夠炒上去，不是一兩個(gè)所謂的炒房團(tuán)所能做到的。一定是幾百億上千億的資金進(jìn)來(lái)了。

《經(jīng)濟(jì)》：中國(guó)現(xiàn)在如何解決通貨膨脹？

張欣：大家提出要加息等等措施。但是我想大家要看到一個(gè)問(wèn)題，就是首先造成通貨膨脹的原因是什么？匯率是源頭。

我過(guò)去有個(gè)計(jì)算，人民幣低估了22%。經(jīng)濟(jì)學(xué)家總是相信，如果匯率被低估了，最后市場(chǎng)準(zhǔn)會(huì)把它推回均衡點(diǎn)。它有兩個(gè)辦法來(lái)表現(xiàn)自己，一個(gè)是匯率的調(diào)整；如果匯率不調(diào)整，實(shí)行固定匯率，一定會(huì)造成通脹，因?yàn)槟銋R率低估的話(huà)，就會(huì)有大量的資金流向匯率偏低的地方，然后把當(dāng)?shù)氐奈飪r(jià)抬起來(lái)。正是由于我們沒(méi)有調(diào)整匯率，現(xiàn)在匯率低估就用這么一個(gè)曲折的方法把物價(jià)抬上去了。幸好中國(guó)目前還實(shí)行資本項(xiàng)目的控制，如果不控制的話(huà)，物價(jià)抬得還要快。

如果我們現(xiàn)在不動(dòng)匯率，仍然采取其他的辦法，比如加息，往往問(wèn)題很多。加息而不動(dòng)匯率，會(huì)造成人民幣更大的壓力——人們會(huì)突然發(fā)現(xiàn)人民幣存款也有很高的回報(bào)，就會(huì)吸引更多的金融資本通過(guò)各種渠道進(jìn)入中國(guó)，存成人民幣或者購(gòu)買(mǎi)中國(guó)的債券。

所以我覺(jué)得如果人民幣的匯率能夠調(diào)整，它可以做很多事情：如果加息的話(huà)，匯率調(diào)整對(duì)加息就是有效的，因?yàn)橥稒C(jī)的因素少了；它還可以抑制通貨膨脹，因?yàn)槿嗣駧派档脑?huà)，所有進(jìn)口的材料就便宜了，石油便宜了，鐵礦石便宜了，進(jìn)口的木材、建筑材料都便宜了，這樣就能夠抑制通貨膨脹。

人民幣升值對(duì)中國(guó)利弊如何？

《經(jīng)濟(jì)》：人民幣升值對(duì)美國(guó)有什么好處？

張欣：一般的美國(guó)人會(huì)這樣認(rèn)為：人民幣升值了，我們對(duì)中國(guó)的貿(mào)易赤字就可以減少，我們就可以把更多的雇傭機(jī)會(huì)保留在美國(guó)。其實(shí)這是很簡(jiǎn)單的想法，從表面上分析這可能也會(huì)錯(cuò)。中國(guó)現(xiàn)在的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不是價(jià)格低了20％-30%的問(wèn)題，中國(guó)的勞動(dòng)力成本比墨西哥等國(guó)家要低得多，人民幣如果升值10％—20%，美國(guó)消費(fèi)的這些勞動(dòng)密集型的產(chǎn)品還得進(jìn)口。即使不從中國(guó)進(jìn)口，也得從墨西哥，或者南美國(guó)家，或者馬來(lái)西亞等東盟國(guó)家進(jìn)口，付的價(jià)格還要高，還不見(jiàn)得能解決問(wèn)題。

還有一個(gè)就是對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的需求問(wèn)題。如果美國(guó)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的需求彈性小于1的話(huà)，人民幣貶值，美國(guó)對(duì)中國(guó)的進(jìn)口只減少一點(diǎn)點(diǎn)，但是他就要用更多的美元去購(gòu)買(mǎi)較少的商品進(jìn)口，結(jié)果美國(guó)的對(duì)華貿(mào)易赤字按美元來(lái)計(jì)算不但沒(méi)有減少，還要增加。

人民幣升值對(duì)美國(guó)還隱含著一個(gè)最主要的問(wèn)題，這就是金融問(wèn)題，我認(rèn)為美國(guó)政府是明白這一點(diǎn)的。美國(guó)現(xiàn)在是財(cái)政赤字，今年的赤字是500億美元。財(cái)政赤字用什么來(lái)填補(bǔ)呢？就需要有人來(lái)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)債券。由于美國(guó)本身的儲(chǔ)蓄率并不高，美國(guó)國(guó)民本身可能只能吸收200億美元的美國(guó)債券，另外300億美元必須在國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)行。中國(guó)大概吃掉100多億美元，日本吃掉100多億美元。如果人民幣升值的話(huà)，問(wèn)題就來(lái)了，比如說(shuō)原來(lái)美國(guó)發(fā)行100億美元的債券能夠收到820億元人民幣，現(xiàn)在只能收到750億元人民幣，美國(guó)發(fā)行的債券就不能按這個(gè)計(jì)劃發(fā)行出去，只能通過(guò)提高利率來(lái)發(fā)行成功。這就會(huì)造成美國(guó)債券的利息上漲，利息上漲之后對(duì)美國(guó)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是不利的。

并且在美國(guó)債券利息開(kāi)始上漲時(shí)還有一個(gè)影響，如果人民幣對(duì)美元升值，還會(huì)引起國(guó)際外匯投機(jī)商的注意，他們也會(huì)拋售美元，這會(huì)使美元對(duì)其他國(guó)家貨幣的匯率進(jìn)一步降低，對(duì)美國(guó)利率會(huì)造成很大的壓力，美國(guó)就必須進(jìn)一步加息。這對(duì)于格林斯潘來(lái)說(shuō)都是一個(gè)挑戰(zhàn)。

所以盡管美國(guó)財(cái)長(zhǎng)斯諾來(lái)過(guò)中國(guó)兩次，但是你會(huì)發(fā)現(xiàn)他在美國(guó)叫得很兇，但是到了中國(guó)只是說(shuō)中國(guó)要考慮人民幣問(wèn)題，并沒(méi)有施加任何真正的壓力，他主要還是作為一種公關(guān)給人家看。

《經(jīng)濟(jì)》：對(duì)中國(guó)來(lái)講，為什么你認(rèn)為人民幣升值反而利大于弊呢？

張欣：一般認(rèn)為人民幣升值會(huì)使中國(guó)的出口會(huì)受到影響，而出口減少會(huì)影響中國(guó)的就業(yè)。我們先講一下人民幣升值的“利”。人民幣升值以后，對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差按美元來(lái)計(jì)算不但可能不下降，反而可能上升。因?yàn)槟阌幂^少的出口來(lái)?yè)Q取更多的美元。人民幣升值了，你的貿(mào)易條件就改善了，用少量的錢(qián)進(jìn)口更多的產(chǎn)品。這就是貿(mào)易條件。我們過(guò)去對(duì)外國(guó)的借債現(xiàn)在償還起來(lái)就便宜了，對(duì)中國(guó)在海外發(fā)債的利息償還都有好處。

同時(shí)，我們對(duì)保持目前4000多億美元外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本也可以降低。外匯儲(chǔ)備并不是越多越好，太多的話(huà)也是負(fù)擔(dān)，還要考慮通貨膨脹的壓力?，F(xiàn)在美元的利率非常低，1%左右，這就等于把外匯儲(chǔ)備借給美國(guó)，而利率是1%。對(duì)美國(guó)來(lái)講，這個(gè)生意很好。如果我們能夠運(yùn)作得更好的話(huà)，得到的回報(bào)應(yīng)該不止1%。

現(xiàn)在過(guò)度的外匯儲(chǔ)備還造成一個(gè)問(wèn)題，就是剛才我們講過(guò)的通貨膨脹。

人民幣升值安全幅度是7%-10%

《經(jīng)濟(jì)》：那么您覺(jué)得人民幣匯率應(yīng)該如何調(diào)整？

張欣：對(duì)于人民幣匯率調(diào)整，大家都有各種不同的說(shuō)法，有些人建議把人民幣匯率調(diào)整的幅度加寬，比如原來(lái)只允許有千分之三的浮動(dòng)，現(xiàn)在擴(kuò)大到百分之十。但是要看到一個(gè)問(wèn)題，如果你把調(diào)整幅度搞得很小，比如說(shuō)讓人民幣匯率能夠上下浮動(dòng)百分之三的話(huà)，還不足以把人民幣調(diào)整到均衡位置，這樣它就會(huì)不斷的漲停板，而且每次漲停板都會(huì)吸引更多的投機(jī)貨幣進(jìn)來(lái)。匯率不斷的漲停板，人民幣的壓力就越來(lái)越大。到了最后調(diào)整過(guò)頭了，然后一下子再掉下來(lái)。所以這不是一個(gè)好辦法。如果浮動(dòng)幅度過(guò)大，中國(guó)承受不了。

所以最好的方法就是人民幣一次性調(diào)整，并且調(diào)整之后就宣布人民幣不再調(diào)整了，在新的匯率水平上會(huì)守住的。這樣就會(huì)卡住接下來(lái)的投機(jī)行為。

《經(jīng)濟(jì)》：人民幣應(yīng)該一下子調(diào)整多大幅度？

張欣：從比較安全的角度來(lái)講，我覺(jué)得這個(gè)上調(diào)幅度應(yīng)該是7%-10%。為什么不一下子上調(diào)22%呢？第一，中國(guó)的通貨膨脹影響，每一次通貨膨脹都會(huì)把人民幣升值的壓力減緩。如果中國(guó)的通貨膨脹一下子達(dá)到20%，那也不用調(diào)匯率了。如果今年中國(guó)的通貨膨脹率有5%，而美國(guó)只有2%，那么人民幣升值壓力就已經(jīng)減輕了3%。第二，我們現(xiàn)在的外匯儲(chǔ)備中還有很大部分是出口退稅。如果取消出口退稅的話(huà)，也等于人民幣升值了6%-7%。另外，在計(jì)算中還有很多不確定的因素，包括計(jì)算誤差等等，為了避免誤差，你要減少一下子調(diào)整的幅度。

一般來(lái)講，人們覺(jué)得調(diào)整5%的沖擊就很大了，調(diào)整7%-10%的沖擊就相當(dāng)大了。最后一點(diǎn)就是避免一下子調(diào)整帶來(lái)的沖擊太大，人民幣升值在短期內(nèi)對(duì)勞動(dòng)密集型的出口會(huì)造成一定的影響。出口的問(wèn)題倒不大，因?yàn)槲覀冞^(guò)去的貿(mào)易順差很大，問(wèn)題是這些勞動(dòng)密集型產(chǎn)品會(huì)解決很多就業(yè)問(wèn)題，影響出口對(duì)就業(yè)也會(huì)造成一定影響。

但是我想，人民幣升值之后，中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的總量增加了，政府可以用這些經(jīng)濟(jì)杠桿和經(jīng)濟(jì)實(shí)力去創(chuàng)造更多的就業(yè)，引導(dǎo)在服務(wù)部門(mén)、在更升級(jí)換代的產(chǎn)業(yè)中增加就業(yè)。只要我們?cè)谌嗣駧派档臅r(shí)候把對(duì)就業(yè)的考慮也加入進(jìn)去，我想這個(gè)問(wèn)題肯定是可以解決的。

《經(jīng)濟(jì)》：升值7%-10%會(huì)帶來(lái)什么沖擊？

張欣：做這件事情的時(shí)候，不能預(yù)先讓大家知道，這種做法中國(guó)過(guò)去也不是沒(méi)有做過(guò)。大家都傳說(shuō)人民幣要?jiǎng)拥臅r(shí)候，中央不動(dòng)；等到大家都不談這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候，中央突然調(diào)整匯率。波蘭和俄羅斯在進(jìn)行價(jià)格改革的時(shí)候，都是在元旦之后的1月2日突然宣布。中央在做這件事情的時(shí)候也不會(huì)預(yù)先告訴你。如果升值的話(huà)，這個(gè)前提非常重要。

如果中國(guó)的通貨膨脹仍然控制在2-3%的話(huà)，按照我的計(jì)算，五年之內(nèi)人民幣一定要升值。這是為什么呢？因?yàn)楝F(xiàn)在低估22%還可以容忍，但是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)候，允許的偏差非常窄，如果按照購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)計(jì)算我們的人均GDP達(dá)到7000美元的時(shí)候，低估22%是絕對(duì)不允許的。沒(méi)有任何一個(gè)國(guó)家在這種條件下匯率再低估22%，所以人民幣一定會(huì)升值。但是如果通貨膨脹是6%-7%這么上去，就可以把升值壓力消化掉了。但是主動(dòng)讓人民幣升值的話(huà)，還可以抑制通貨膨脹。

經(jīng)濟(jì)學(xué)上有一個(gè)基本的理論，如果向均衡點(diǎn)調(diào)整的話(huà)，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)講一定是有利的。也就是說(shuō)，如果人民幣向均衡值調(diào)整的話(huà)，對(duì)全球來(lái)講，包括中國(guó)來(lái)講，一定是有利的。當(dāng)然，在調(diào)整中，對(duì)某個(gè)國(guó)家或者某個(gè)部門(mén)在暫時(shí)會(huì)造成一定的沖擊。

只要這是對(duì)總體有利的話(huà)，在調(diào)整的同時(shí)進(jìn)行一些轉(zhuǎn)移支付，就可以達(dá)到每個(gè)人在調(diào)整中獲益。問(wèn)題是我們?cè)趺丛O(shè)計(jì)一個(gè)很好的轉(zhuǎn)移支付方案。反過(guò)來(lái)講，如果匯率不向均衡值調(diào)整，你會(huì)遇到很多頭痛的事情，而且這些事情永遠(yuǎn)也解決不了，因?yàn)樽罱K市場(chǎng)的力量是無(wú)法抗衡的。

張欣簡(jiǎn)介

1977年春天的時(shí)候，張欣在上海貼出了一張大字報(bào)“對(duì)中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策的一些看法”，提出了市場(chǎng)機(jī)制，當(dāng)時(shí)引起了很大的反響。1978年他考入復(fù)旦大學(xué)中文系，但是他的興趣還是在經(jīng)濟(jì)學(xué)方面。1982年大學(xué)畢業(yè)后，他就到美國(guó)加州大學(xué)伯克利分校去讀東亞研究碩士。畢業(yè)之后又到密歇根大學(xué)讀經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。他曾經(jīng)擔(dān)任中國(guó)留美經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)。目前他是美國(guó)托雷多大學(xué)經(jīng)濟(jì)系終身教授，亞洲研究所所長(zhǎng)，在海外很有影響的學(xué)術(shù)期刊《中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》的聯(lián)合主編。與大多數(shù)研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)的學(xué)者不同，張欣對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的研究并不是主要關(guān)注產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，而是把中國(guó)經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的各個(gè)學(xué)科都牽涉進(jìn)去，有宏觀的，也有微觀的，有區(qū)域經(jīng)濟(jì)的，也有博弈論的，其中很有影響的是對(duì)中國(guó)的貨幣政策和通貨膨脹的研究。