一汽轎車　負(fù)重前行

校　堅(jiān)

投資要點(diǎn)

2004年，一汽轎車的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)會(huì)維持在130億元左右的水平，每股收益0.38元；2005年，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)在145億元左右，但利潤(rùn)增幅不會(huì)太大。

一汽轎車市盈率目前在20倍以下區(qū)間。即使公司2004年和2005年M6的銷量不會(huì)出現(xiàn)預(yù)期的增長(zhǎng)，只要一汽轎車?yán)^續(xù)與日本馬自達(dá)合作，每股收益的穩(wěn)定增長(zhǎng)仍可預(yù)見(jiàn)，中短線投資價(jià)值較為明顯。

長(zhǎng)期來(lái)看，一汽轎車的經(jīng)營(yíng)存在三方面不確定因素：一是紅旗與M6的協(xié)同作戰(zhàn)能走多遠(yuǎn)尚未可知；二是一汽與馬自達(dá)公司的合作是以集團(tuán)公司還是上市公司的名義進(jìn)行仍不確定；三是紅旗轎車更新?lián)Q代后能否擴(kuò)大市場(chǎng)份額，從而徹底擺脫對(duì)M6和國(guó)外資本、技術(shù)的依賴難以預(yù)測(cè)。因此，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍有隱憂。

一汽轎車的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一。從2003年引入Mazda6（“M6”）之后，公司利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，即使在價(jià)格趨降的市場(chǎng)走勢(shì)下，一汽的穩(wěn)定增長(zhǎng)仍然可以期待。

紅旗與M6：能否并肩走得更遠(yuǎn)

M6是在紅旗轎車陷入銷售困境、降價(jià)勢(shì)在必然之時(shí)作為紅旗的“替補(bǔ)”出場(chǎng)的，但是，這個(gè)替補(bǔ)卻表現(xiàn)神勇，救一汽于水火，使得一汽轎車2003年的業(yè)績(jī)保持了大幅增長(zhǎng)，業(yè)界也看好其2004年業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

目前，一汽轎車引進(jìn)日本馬自達(dá)的技術(shù)進(jìn)行M6的生產(chǎn)和銷售，但這似乎并非長(zhǎng)久之計(jì)，雙方未來(lái)的合作方式如何、能走多遠(yuǎn)還未可知。

從中方一汽集團(tuán)來(lái)說(shuō)，相對(duì)于一汽海南公司，一汽轎車與日本馬自達(dá)的合作應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮。1998年1月，海南汽車制造廠整體劃歸一汽集團(tuán)，并改制成立了一汽海南汽車有限公司。同年，一汽集團(tuán)以一汽海南公司為主體與日本馬自達(dá)合作，生產(chǎn)福美來(lái)和普力馬系列轎車，其市場(chǎng)定位與M6基本一致。但由于一汽集團(tuán)與海南汽車集團(tuán)在一汽海南公司利益分配上的復(fù)雜關(guān)系，一汽集團(tuán)很難完全以一汽海南公司作為依托與日方合作，所以，一汽集團(tuán)于2003年重新選擇旗下控股子公司——一汽轎車與日方合作生產(chǎn)全新的M6轎車。但是，一汽轎車與一汽海南同樣都是集團(tuán)公司旗下控股子公司，而且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)雷同，一汽海南生產(chǎn)的福美來(lái)上半年銷售占同類產(chǎn)品5.27%的市場(chǎng)份額，集團(tuán)公司實(shí)在割舍不下。其最終取舍必然會(huì)影響一汽轎車的未來(lái)業(yè)績(jī)走勢(shì)。

此外，從日本馬自達(dá)公司而言，作為美國(guó)福特汽車公司的控股子公司，其在中國(guó)的布局同樣要服從福特公司的戰(zhàn)略安排。由于日本馬自達(dá)目前與一汽旗下兩家公司的合作還僅僅是技術(shù)轉(zhuǎn)讓與許可層面，雙方至今沒(méi)有設(shè)立合資子公司。福特公司在對(duì)中國(guó)的汽車公司滲透方面打著兩張牌，一邊是與長(zhǎng)安汽車的資本與技術(shù)合作，一邊又借助日本馬自達(dá)與一汽轎車進(jìn)行技術(shù)上的合作。最終選擇長(zhǎng)安還是一汽轎車作為馬自達(dá)的合資伙伴，福特公司目前的態(tài)度并不明朗。

一汽轎車：精神領(lǐng)袖還是實(shí)際領(lǐng)跑者

一汽轎車作為一汽集團(tuán)公司旗下核心公司，其主要地位來(lái)自于紅旗品牌轎車在中國(guó)轎車工業(yè)的長(zhǎng)子地位。但是，這個(gè)長(zhǎng)子的盈利能力在一汽集團(tuán)公司內(nèi)部卻不見(jiàn)得占優(yōu)。在合資品牌上，M6與市場(chǎng)相對(duì)成熟的奧迪、捷達(dá)短期內(nèi)難以抗衡，所以，即使集團(tuán)公司意在重點(diǎn)發(fā)展合資品牌，一汽轎車也不會(huì)被優(yōu)先考慮。實(shí)際上，與生俱來(lái)的發(fā)展民族工業(yè)的重任使一汽轎車注定長(zhǎng)期發(fā)展重心只能是紅旗。

一汽集團(tuán)目前的汽車產(chǎn)品目錄是最全的，覆蓋了貨車、客車和轎車的幾乎所有系列產(chǎn)品，在轎車產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，一汽集團(tuán)公司旗下共有一汽夏利、天津豐田、一汽大眾、一汽海南和一汽轎車等五家公司，各類品牌覆蓋高中低各個(gè)檔次，在中低檔車型中競(jìng)爭(zhēng)尤其激烈，從2004年上半年的銷售業(yè)績(jī)來(lái)看，紅旗轎車的兩個(gè)品牌均表現(xiàn)平平。

從集團(tuán)公司的整體利益出發(fā)，對(duì)于一汽轎車的超常規(guī)扶持或政策傾斜目前還不具備足夠的條件。一方面，從保護(hù)國(guó)有自主品牌的立場(chǎng)出發(fā)，扶持紅旗轎車與扶持天津夏利相比，后者因具有較好的客戶基礎(chǔ)和市場(chǎng)占有率而更顯實(shí)際；另一方面，從經(jīng)濟(jì)效益出發(fā)，中高檔車中，捷達(dá)、奧迪的盈利能力和市場(chǎng)占有率均遠(yuǎn)高于紅旗。從與外方的合作程度來(lái)看，集團(tuán)公司已與德國(guó)大眾建立了長(zhǎng)期的戰(zhàn)略合作關(guān)系，雙方的合資公司已運(yùn)作多年，其穩(wěn)固程度遠(yuǎn)勝于和日本馬自達(dá)的技術(shù)合作關(guān)系。此外，由于紅旗轎車與M6在細(xì)分市場(chǎng)上處于同一價(jià)格層次，日本馬自達(dá)公司并不愿意親手扶植一個(gè)強(qiáng)大的紅旗轎車，來(lái)與自己的馬自達(dá)搶占市場(chǎng)，M6與紅旗的合作注定不會(huì)非常融洽而長(zhǎng)久。

所以，在一個(gè)可以預(yù)見(jiàn)的期限內(nèi)（3～5年）以內(nèi)，一汽轎車在集團(tuán)公司內(nèi)部的定位還只能是發(fā)展紅旗轎車，充當(dāng)民族工業(yè)的精神領(lǐng)袖，但在實(shí)際盈利能力方面尚難成為真正的領(lǐng)跑者。

紅旗換代：能跑贏市場(chǎng)嗎

一汽轎車引進(jìn)技術(shù)更新改造民族自主品牌的思路非常清晰，但是這樣的思路越清晰，留給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的準(zhǔn)備時(shí)間和策略安排也越從容。在紅旗固有的市場(chǎng)難以拓展、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手新的品牌不斷擠占市場(chǎng)的情況下，紅旗更新?lián)Q代后能否后發(fā)制人便存在著較大的不確定性。

目前，一汽轎車在集團(tuán)公司的協(xié)助下，對(duì)老紅旗進(jìn)行更新?lián)Q代，計(jì)劃投資17.99億元，引入意大利設(shè)計(jì)公司，借用M6或豐田的底盤，對(duì)紅旗轎車進(jìn)行全新改版。新基地一期建設(shè)工程計(jì)劃年產(chǎn)10萬(wàn)輛，二期達(dá)到年產(chǎn)30萬(wàn)輛，全新改版的紅旗轎車預(yù)計(jì)在2005年底推出。但新紅旗轎車未來(lái)是否能得到市場(chǎng)的認(rèn)同，能否取得預(yù)期的效果目前仍存在一定的不確定性。

以目前的市場(chǎng)占有率來(lái)看，紅旗的兩款車型在同類車型中的市場(chǎng)份額微乎其微：紅旗世紀(jì)星的銷量?jī)H為帕薩特和別克君威的十分之一，而紅旗明仕達(dá)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境更加惡劣，國(guó)內(nèi)大多數(shù)車型集中在10萬(wàn)～20萬(wàn)元這一經(jīng)濟(jì)型領(lǐng)域，明仕達(dá)的年銷量不過(guò)1萬(wàn)輛。如果兩年之內(nèi)世紀(jì)星和明仕達(dá)成功改版升級(jí)，在目前的市場(chǎng)布局下，即使兩者年銷量翻倍，如果考慮兩年內(nèi)的降價(jià)因素（約15%～20%左右），則兩款車型對(duì)公司的主營(yíng)收入貢獻(xiàn)大概在20億元。如果剔除成本和稅收，則公司由于紅旗的銷量翻倍帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)到25%左右。也就是說(shuō)，紅旗的銷量每增長(zhǎng)一倍，其利潤(rùn)增長(zhǎng)約為四分之一。而新款紅旗推出當(dāng)年，其銷量增長(zhǎng)50%則是較為現(xiàn)實(shí)的目標(biāo)，這將帶來(lái)公司利潤(rùn)12.5%左右的增長(zhǎng)。

由于同類產(chǎn)品市場(chǎng)上其他公司同樣進(jìn)行著各式各樣的開(kāi)拓創(chuàng)新，轎車類企業(yè)近幾年將出現(xiàn)普遍的銷量和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)態(tài)勢(shì)，一汽轎車憑借紅旗12.5%的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)能夠跑盈市場(chǎng)嗎？答案目前尚無(wú)法肯定。

公司盈利前景與估值

M6今年上半年完成19431輛的銷量，由于一汽轎車的生產(chǎn)是按照以銷定產(chǎn)的原則，下月的生產(chǎn)量是根據(jù)上月的銷售情況來(lái)定的，所以，月度大幅提升產(chǎn)量的可能性一般不大。綜合來(lái)看，2004年下半年銷量環(huán)比增長(zhǎng)估計(jì)在15%～20%左右，全年M6銷量預(yù)計(jì)在4.2萬(wàn)輛左右，其對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)大約在40億元左右。

一汽轎車2004年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大約會(huì)維持在130億元左右的水平，2005年，紅旗轎車的銷售增長(zhǎng)估計(jì)不會(huì)太大，而M6的銷售增幅也不會(huì)產(chǎn)生突變，估計(jì)在6萬(wàn)輛左右的水平。但是考慮到降價(jià)因素和汽車消費(fèi)稅優(yōu)惠政策的取消等因素，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大致在145億元左右的水平，但利潤(rùn)增幅不會(huì)太大。

從目前一汽轎車股票市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，其價(jià)格已回落至20倍市盈率以下區(qū)間，即使公司2004年和2005年M6的銷量不會(huì)出現(xiàn)預(yù)期的增長(zhǎng)，只要一汽轎車?yán)^續(xù)與日本馬自達(dá)合作，每股收益的穩(wěn)定增長(zhǎng)還是可以預(yù)見(jiàn)的，中短線投資價(jià)值較為明顯。但長(zhǎng)期來(lái)看，存在本文前述三方面的不確定因素，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)之中仍有隱憂。