２００４年全球資本市場(chǎng)：在回升中保持穩(wěn)定

傘鋒齊　

歷經(jīng)3年調(diào)整后，從2003年3月中旬開(kāi)始，全球主要股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)相繼回升，并 迅 速波及到新興市場(chǎng)。這次全球資本市場(chǎng)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，是與各國(guó)貨幣當(dāng)局低利率政策形成的充 足流動(dòng)性，以及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的增加分不開(kāi)的，但根本原因是企業(yè)盈利狀況的好轉(zhuǎn)和預(yù)期 收益的增加。全球資本市場(chǎng)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，會(huì)促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)平衡表狀況改善，促進(jìn)私人投資回 升，從而加速世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。國(guó)際資本流動(dòng)，已經(jīng)成為決定全球資本市場(chǎng)資產(chǎn)收益的重要因 素；其流動(dòng)方向，可以通過(guò)全球主要匯率的升降明顯地顯現(xiàn)出來(lái)。全球資本市場(chǎng)和世界經(jīng)濟(jì) 形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，使我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨良好的外部環(huán)境。我們要充分利用這一有利時(shí)機(jī)，加快金融體 制改革和國(guó)有企業(yè)改革。

2000年以來(lái)，股市泡沫的破滅、地緣政治形勢(shì)的惡化，以及美國(guó)公司財(cái)務(wù)丑聞等事件相 繼曝光，使全球金融體系和資本市場(chǎng)經(jīng)歷了嚴(yán)峻考驗(yàn)。

歷經(jīng)3年調(diào)整后，從2003年3月中旬開(kāi)始，全球資本市場(chǎng)的形勢(shì)開(kāi)始好轉(zhuǎn)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 的進(jìn)程開(kāi)始加快。雖然世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是不均衡的，全球資本市場(chǎng)在活躍中也存在一定的風(fēng) 險(xiǎn)，但越來(lái)越多的跡象表明，積極的因素已經(jīng)開(kāi)始占據(jù)主導(dǎo)地位，2004年的世界經(jīng)濟(jì)會(huì)以較 快的速度增長(zhǎng)，全球資本市場(chǎng)也會(huì)在回升中保持穩(wěn)定。國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，將為我國(guó)經(jīng)濟(jì) 建設(shè)和改革開(kāi)放帶來(lái)積極的影響。

全球資本市場(chǎng)的形勢(shì)明顯好轉(zhuǎn)

1、2003年3月中旬以來(lái)全球股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)相繼回升

在2000年～2002年經(jīng)歷了連續(xù)3年的深度下跌后，全球主要股票市場(chǎng)在2003年3月初跌至 近年來(lái)的最低點(diǎn)。與2000年3月份的歷史最高點(diǎn)相比，這一輪全球股市下跌歷時(shí)36個(gè)月，使 全球股票市場(chǎng)上10萬(wàn)億美元以上的財(cái)富化為烏有。

然而，歷經(jīng)3年的調(diào)整后，以2003年3月中旬美伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)前夕為起始點(diǎn)，全球股價(jià)持續(xù) 回升。

截至2003年9月30日收盤(pán)，美國(guó)S＆P500股價(jià)指數(shù)相對(duì)于前期最低點(diǎn)回升了28.3％，日本 Nikkei225指數(shù)回升了34.3％，德國(guó)DAX30指數(shù)、法國(guó)CAC40指數(shù)和英國(guó)FTSE100指數(shù)分別回升 了47.8％、30.5％和24.5％。其中第三季度全球股票市場(chǎng)的回升力度最大，并且創(chuàng)下了1991 年以來(lái)同期的最高漲幅。金融、能源和技術(shù)類(lèi)股票成為帶動(dòng)股市回升的龍頭。但即便如此， 上述這些股價(jià)指數(shù)仍未恢復(fù)到歷史最高點(diǎn)。即使與2002年初相比，仍然分別下跌13.7％、6. 0％、37.0％、31.6％和21.6％。因此，近半年來(lái)全球股市的回升，只是股價(jià)從最低點(diǎn)的部 分恢復(fù)，無(wú)論是股價(jià)還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，都沒(méi)有達(dá)到活躍的程度。

全球主要股票市場(chǎng)股價(jià)指數(shù)的回升，迅速波及到新興市場(chǎng)。亞洲股市在2003年第三季度 大幅上揚(yáng)，并創(chuàng)下近5年來(lái)的記錄。

債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)既受共同因素的影響，同時(shí)由于風(fēng)險(xiǎn)程度的差別，又存在著此消彼 漲的關(guān)系。受股市泡沫破滅的影響，有相當(dāng)部分的資金從股票市場(chǎng)流出，其中部分資金為了 規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)紛紛購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，致使主要債券市場(chǎng)在股票下跌時(shí)期收益率明顯下降。2003年上半年 ，全球主要金融中心政府債券的收益率已經(jīng)接近戰(zhàn)后最低水平。從6月中旬開(kāi)始，受預(yù)期經(jīng) 濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)和政府債券發(fā)行量增加的影響，在通脹預(yù)期指標(biāo)溫和上升的同時(shí)，美國(guó)、歐洲和 日本的名義政府債券收益率迅速上升，收益曲線的斜率增加。

受股價(jià)泡沫破滅和安然事件等的影響，美國(guó)企業(yè)債券與國(guó)庫(kù)券的收益差在2001年底和20 02年初擴(kuò)大，但進(jìn)入2003年3月份后，隨著全球資本市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)，企業(yè)債券間的收益差明顯 縮小。到2003年7月底，美國(guó)100家最大企業(yè)債券收益的標(biāo)準(zhǔn)差，從2002年10月底195個(gè)基準(zhǔn) 點(diǎn)的峰值縮小到73個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，變異系數(shù)相應(yīng)由0.89縮小到0.68。

2、充足的流動(dòng)性與投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的增加是資本市場(chǎng)回升的重要外部條件

過(guò)去3年來(lái)，為了應(yīng)對(duì)低迷的宏觀經(jīng)濟(jì)，緩解金融市場(chǎng)的壓力，在通脹預(yù)期明顯減小的 情況下，全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家采取了擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。作為重要措施之一，全球主要金 融中心的政策性利率降至戰(zhàn)后以來(lái)的最低水平。受其影響，全球金融市場(chǎng)的流動(dòng)性明顯增加 。由歐洲央行監(jiān)控的貨幣政策指標(biāo)M3近年來(lái)明顯超過(guò)歐洲央行設(shè)定的4.5％的參考值，2003 年第二季度以來(lái)，M3一直在8％以上。

充足的流動(dòng)性產(chǎn)生了更多的廉價(jià)資本。由于全球通貨膨脹率仍處于較低的水平，從而減 少了全球政策性利率上調(diào)的壓力。在全球股市下跌的情況下，低水平的利率和充足的流動(dòng)性 刺激了抵押貸款消費(fèi)的盛行，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲。近年來(lái)，美國(guó)居民購(gòu)買(mǎi)房屋和汽車(chē) 的數(shù)量達(dá)到歷史最高。旺盛的私人消費(fèi)，對(duì)減緩這次世界經(jīng)濟(jì)衰退起到了積極的作用。

低水平的利率是2003年全球資本市場(chǎng)形勢(shì)好轉(zhuǎn)的主要驅(qū)動(dòng)力。在低利率的背景下，對(duì)金 融穩(wěn)定的擔(dān)心得到緩解。居民和企業(yè)資產(chǎn)平衡表得到改善，股票市場(chǎng)的回升增強(qiáng)了保險(xiǎn)基金 和養(yǎng)老金的地位，新興市場(chǎng)也增加了國(guó)際債券的發(fā)行。同時(shí)，持續(xù)低水平的短期利率和充足 的流動(dòng)性，刺激投資者尋求更好的盈利機(jī)會(huì)。以發(fā)達(dá)國(guó)家政府債券的收益率下降為標(biāo)志，經(jīng) 過(guò)一段時(shí)期以后，投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理明顯減弱，風(fēng)險(xiǎn)偏好心理明顯增強(qiáng)。在這種心理作 用下，投資于發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)債券和新興市場(chǎng)債券的投資者增多，導(dǎo)致這些債券的收益差迅速 縮小。資本向這些新興市場(chǎng)流動(dòng)還促使了這些經(jīng)濟(jì)體股價(jià)的上漲和貨幣的升值。

近來(lái)股市的上漲還得益于資金從低收益的債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)。在歐元區(qū)，一些資產(chǎn) 組合從貨幣市場(chǎng)開(kāi)始向股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)換。地緣政治緊張局勢(shì)的緩和以及對(duì)國(guó)際石油價(jià)格長(zhǎng)期上 漲擔(dān)心的消除，也使投資者對(duì)股票市場(chǎng)的興趣大增。從2003年5月份開(kāi)始，雖然貨幣市場(chǎng)上 資金已經(jīng)停止流出，但股票市場(chǎng)上仍然有資金流入。受資金從債券市場(chǎng)向股市轉(zhuǎn)移的影響， 在股價(jià)上漲的同時(shí)，債券市場(chǎng)的收益率也在上升。

3、企業(yè)盈利狀況好轉(zhuǎn)和預(yù)期收益的增加是資本市場(chǎng)活躍的根本原因

外部因素的變化只是影響資本市場(chǎng)諸多原因中的一個(gè)方面，決定資本市場(chǎng)變化的根本原 因，還取決于預(yù)期收益的變化。受地緣政治局勢(shì)的不確定性、股票泡沫破滅，以及亞太地區(qū) 非典型肺炎疫情的影響，2003年2季度全球工業(yè)生產(chǎn)和貿(mào)易增長(zhǎng)明顯放慢。然而，近期以來(lái) 包括投資在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活力明顯增長(zhǎng)，尤其是在美國(guó)、日本及亞洲一些新興經(jīng)濟(jì)體。

世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的加快，主要受美國(guó)這一全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)動(dòng)機(jī)的帶動(dòng)。2003年9月份，美 國(guó)制造業(yè)ISM指數(shù)為53.7，已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月增長(zhǎng)，顯示制造業(yè)的活力在增加。德國(guó)IFO商業(yè)信 心指數(shù)已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月上升。按照歐洲委員會(huì)的企業(yè)調(diào)查，2003年第三季度工業(yè)信心指數(shù)比 前兩個(gè)季度有明顯改善。近來(lái)的數(shù)據(jù)也表明，第三季度私人消費(fèi)增長(zhǎng)會(huì)溫和復(fù)蘇。日本工業(yè) 生產(chǎn)增勢(shì)強(qiáng)勁，機(jī)械設(shè)備訂貨增長(zhǎng)快，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至預(yù)測(cè)2003年日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將達(dá)到 2％。

世界經(jīng)濟(jì)恢復(fù)加快，主要得益于企業(yè)利潤(rùn)的高增長(zhǎng)。企業(yè)現(xiàn)實(shí)利潤(rùn)的增長(zhǎng)，往往使投資 者對(duì)未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)產(chǎn)生良好的預(yù)期，從而推動(dòng)全球股價(jià)的上升。這不僅是在美國(guó)，其他國(guó)家 也是如此。企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要來(lái)自企業(yè)大規(guī)模裁員所導(dǎo)致的生產(chǎn)成本削減，勞動(dòng)生產(chǎn)率提 高。生產(chǎn)率的大幅度增長(zhǎng)導(dǎo)致總的工作時(shí)間減少和單位勞動(dòng)成本下降。結(jié)果，根據(jù)美國(guó)國(guó)內(nèi) 賬戶(hù)統(tǒng)計(jì)，自2003年第三季度開(kāi)始，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的企業(yè)稅前利潤(rùn)與上年同期相比連續(xù)增長(zhǎng) 。S＆P500企業(yè)稅后利潤(rùn)也大幅回升。2003年第三季度S＆P500企業(yè)的盈利預(yù)計(jì)將比上年同期 增加20％，優(yōu)于此前預(yù)測(cè)的15.7％的增幅。由于2002年同期基數(shù)較低，預(yù)計(jì)2003年第三季S ＆P500企業(yè)盈利水平將增長(zhǎng)22.2％。

資本市場(chǎng)的活躍促進(jìn)了企業(yè)直融資和投資的增長(zhǎng)

1、股價(jià)下跌導(dǎo)致企業(yè)依靠股市融資的數(shù)額迅速減少

受2000年以來(lái)股票市場(chǎng)價(jià)格下跌的影響，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化。1995年以來(lái)， 隨著股票市場(chǎng)的繁榮，股市作為融資中介的地位逐漸上升。但從2001年開(kāi)始，這種趨勢(shì)因股 價(jià)的大幅度下跌而發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。相比之下，通過(guò)債券市場(chǎng)融資的比例明顯增加。截至2001年 底，歐元區(qū)居民持有股票資產(chǎn)占GDP的比例從2002年的198％降至172％，而持有債券資產(chǎn)占G DP的比例則從2002年的108％上升到113％。與此同時(shí)，從2001年下半年開(kāi)始，金融公司重新 調(diào)整其資產(chǎn)組合，拋出部分股票，選擇更安全的金融資產(chǎn)，從而導(dǎo)致股價(jià)加速下跌。從1995 年～2000年，歐元區(qū)非金融企業(yè)持有的股票總額穩(wěn)定增長(zhǎng)。2001年底，非金融企業(yè)持有的股 票總量占GDP的64％，但到2002年底則下降至49％。

股價(jià)大幅度下跌，使股市的融資功能明顯減退。2002年底歐元區(qū)股票市場(chǎng)價(jià)值僅相當(dāng)于 GDP的47％，而高峰時(shí)的1999年為88％。市場(chǎng)價(jià)值的減少一方面是由于股價(jià)指數(shù)在下跌，另 一方面也由于上市公司總數(shù)在減少。歐元區(qū)上市公司在2002年底比2001年底減少2％。股票 價(jià)格指數(shù)的下跌，使通過(guò)股票融資的融資成本上升。通過(guò)增資和IPO，歐元區(qū)2001年融資額 僅為2000年的一半，2002年又比2001年下降一半，僅為730億歐元。相似的情況也發(fā)生在美 國(guó)和日本。

全球主要股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的下跌，對(duì)所謂“新經(jīng)濟(jì)”部門(mén)企業(yè)的融資形勢(shì)影響最為嚴(yán) 重。這些企業(yè)缺少抵押品進(jìn)行貸款擔(dān)保。在全球股票市場(chǎng)普遍低迷的時(shí)期，二板市場(chǎng)所受到 的沖擊最為嚴(yán)重。歐元區(qū)二板市場(chǎng)的股票市值從2000年底高峰時(shí)占GDP的3％，到2002年底下 跌了78％。這期間融資總額為零。德國(guó)Neuer市場(chǎng)在2003年初關(guān)閉。2002年8月Nasdaq日本也 宣布從日本撤出。

2、隨著全球股市的好轉(zhuǎn)，企業(yè)資產(chǎn)平衡表開(kāi)始改善，私人投資有望回升

2003年3月中旬以來(lái)，隨著全球股市的好轉(zhuǎn)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)資產(chǎn)平衡表開(kāi)始出現(xiàn)改 善的跡象。2003年一季度美國(guó)企業(yè)的盈利能力和流動(dòng)性繼續(xù)改善，債務(wù)增長(zhǎng)放慢，但資本支 出仍然疲弱，杠桿比率（債務(wù)與資產(chǎn)凈值的比率）仍然很高。債務(wù)對(duì)資產(chǎn)凈值的比率上升到 53.2％，僅比上個(gè)世紀(jì)90年代初期經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束時(shí)55％的峰值略低。企業(yè)繼續(xù)調(diào)整平衡表， 盡管速度與2002年第四季度相比較為緩慢，但由于企業(yè)延長(zhǎng)了債務(wù)期限并且將其鎖定在低利 率水平上，從而維持了較高的流動(dòng)性。企業(yè)未清償?shù)纳虡I(yè)票據(jù)和來(lái)自銀行的借款下降到26％ ，低于2000年底的水平，未清償債券上升到23％，高于2000年底的水平。

與美國(guó)相比，歐元區(qū)非金融企業(yè)經(jīng)過(guò)前兩個(gè)季度延長(zhǎng)債務(wù)期限后，2003年一季度增加了 短期融資。這種變化既是平衡表季節(jié)性調(diào)整的要求，也反映了企業(yè)對(duì)資金的潛在需求。在截 至2003年3月底的財(cái)政年度，日本企業(yè)債務(wù)明顯減少，這主要是通過(guò)利潤(rùn)增加、儲(chǔ)蓄減少以 及在股票市場(chǎng)上的融資增加實(shí)現(xiàn)的。

今后，隨著世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利和股市融資的增加，資產(chǎn)平衡表的調(diào)整速度 會(huì)明顯加快，從而推動(dòng)企業(yè)投資的增長(zhǎng)，進(jìn)一步加快世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

全球資本市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)與全球資本流動(dòng)格局

1、2004年世界經(jīng)濟(jì)將加快復(fù)蘇

世界銀行2003年9月3日發(fā)表的《2004年全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中預(yù)計(jì)，2003年世界經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)率為2％，略高于2002年的1.9％，2004年增幅可望提高到3％。其中美國(guó)2003年的經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)率為2.2％，2004年將為3.4％；日本2003年的增長(zhǎng)率為0.8％，2004年為1.3％；歐元區(qū)的 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率2003年為0.7％，2004年將為1.7％。發(fā)展中國(guó)家2003年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為4％ ，2004年將升到4.9％。國(guó)際貨幣基金組織在不久前發(fā)表的秋季《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，預(yù)測(cè)2 003年世界經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)3.2％，2004年將增長(zhǎng)4.1％。其中美國(guó)2003年的增長(zhǎng)率為2.6％，2004 年為3.9％；日本2003年的增長(zhǎng)率為2.0％，2004年為1.4％；歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率2003年為0 .5％，2004年將為1.9％。發(fā)展中國(guó)家2003年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為5％，2004年將升到5.6％ 。由于技術(shù)原因，兩家機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)結(jié)果不盡相同，但從其預(yù)測(cè)的趨勢(shì)反映，2004年整個(gè)世界 經(jīng)濟(jì)將會(huì)出現(xiàn)較快的增長(zhǎng)。

當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的特征是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增勢(shì)強(qiáng)勁，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用將明顯顯現(xiàn)； 日本經(jīng)濟(jì)2003年較為強(qiáng)勁的走勢(shì)出人意料，2004年的情況仍有許多不確定性；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇緩慢，但前景較好；受發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)及發(fā)展中國(guó)家自身因素的好轉(zhuǎn)，2004年發(fā) 展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)仍會(huì)較快增長(zhǎng)。

2、對(duì)股市回升能否持續(xù)的兩種判斷

對(duì)于這次全球主要股市回升的勢(shì)頭能否持續(xù)，有兩種截然相反的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為， 泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后影響企業(yè)活力的平衡表效應(yīng)已經(jīng)好轉(zhuǎn)，主要市場(chǎng)的基準(zhǔn)收益曲線已經(jīng)達(dá)到非 常低的水平，這是較強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)前的標(biāo)志，從而支持經(jīng)濟(jì)和股價(jià)回升。較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 將改善企業(yè)和居民的金融形勢(shì)；收益曲線的斜率增加，將有助于銀行和其他機(jī)構(gòu)通過(guò)更好地 管理到期的資產(chǎn)，從而增加收入。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于低利率和廉價(jià)的抵押成本，美國(guó)私人部門(mén)的負(fù)債繼續(xù)上升，如果 國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄不增加，經(jīng)常賬戶(hù)赤字繼續(xù)擴(kuò)大，這一切將使當(dāng)前資本市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)成為不可持續(xù)的 。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)私人部門(mén)債務(wù)已經(jīng)占GDP的180％。美國(guó)公共部門(mén)也由預(yù)算盈余轉(zhuǎn)為赤字。據(jù) 國(guó)際貨幣基金組織預(yù)計(jì)，2004年美國(guó)財(cái)政赤字將占GDP的6％。如果2004年進(jìn)口和出口的增速 不變，經(jīng)常賬戶(hù)赤字占GDP的比例可能會(huì)上升到6％。如果美國(guó)繼續(xù)成為2004年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 的發(fā)動(dòng)機(jī)，那么到2004年底經(jīng)常賬戶(hù)赤字有可能占GDP的7％。如果美國(guó)要對(duì)經(jīng)常賬戶(hù)赤字進(jìn) 行調(diào)整，這就意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)放慢，從而使整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。

但在美國(guó)也流行一種相反的觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)常賬戶(hù)赤字是不成為問(wèn)題的問(wèn)題，它 僅僅是美國(guó)經(jīng)濟(jì)成功的反映。較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將帶來(lái)較高的收益率，這會(huì)吸引國(guó)外的資產(chǎn)組 合和直接投資。這樣，私人資本流入可彌補(bǔ)經(jīng)常賬戶(hù)逆差，就如同上個(gè)世紀(jì)90年代后期由于 普遍預(yù)期美國(guó)未來(lái)有較高的收益率而吸引大量資本流入一樣。

強(qiáng)勢(shì)美元有利于世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也有利于美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，但會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)帶 來(lái)更大的壓力。放縱美元貶值也會(huì)帶來(lái)很多負(fù)面影響，投資者可能會(huì)將資金從美國(guó)的金融市 場(chǎng)抽走，美國(guó)的債市和股市將因此而受到壓力。若因美元貶值而導(dǎo)致大量投資者撤離資金， 拋售美國(guó)國(guó)債，那將會(huì)使美國(guó)遭受?chē)?yán)重的損失。因此，需要對(duì)這兩種情況進(jìn)行認(rèn)真的權(quán)衡。 目前，以美國(guó)為主的世界主要股票市場(chǎng)回升的大幕已經(jīng)拉啟，雖然它仍面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)， 但這些風(fēng)險(xiǎn)是中期的，并不會(huì)對(duì)現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)產(chǎn)生太大的影響。我們認(rèn)為，保持適度的經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)速度，既可以使資本市場(chǎng)保持穩(wěn)定，又可以使人們對(duì)美元的信心和經(jīng)常賬戶(hù)赤字保持 在可控的范圍內(nèi)，因此是一個(gè)次優(yōu)的選擇。

3、未來(lái)的全球資本流動(dòng)格局

在金融自由化和金融全球化發(fā)展的推動(dòng)下，全球金融資本數(shù)額巨大，流動(dòng)迅速，而所受 的規(guī)制則越來(lái)越小。國(guó)際資本流動(dòng)，已經(jīng)成為決定全球資本市場(chǎng)資產(chǎn)收益的重要因素。國(guó)際 資本流動(dòng)的方向，通過(guò)各國(guó)貨幣相對(duì)于國(guó)外貨幣供求關(guān)系的變化，即通過(guò)全球主要匯率的升 降，能夠明顯地顯現(xiàn)出來(lái)。

在上個(gè)世紀(jì)整個(gè)90年代，由于全球?qū)γ绹?guó)股市和債券市場(chǎng)需求的增加，國(guó)際資本大量流 入美國(guó)資本市場(chǎng)，導(dǎo)致美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升和美元的長(zhǎng)期走強(qiáng)。但這種情況已經(jīng)發(fā)生了 變化，并引起了全球貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)。在全球三大貨幣體系中，匯率的變動(dòng)以美元與歐元的 匯率變動(dòng)為中心，日元兌換美元的匯率基本保持穩(wěn)定。這是由于，日本政府采取遏制日元升 值的策略——2003年前8個(gè)月、日本銀行購(gòu)買(mǎi)了大約800億美元資產(chǎn)來(lái)干預(yù)日元升值，并且也 由于日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入景氣回升期。從2002年初到2003年5月，美元對(duì)歐元貶值了28％，但 相對(duì)于以貿(mào)易權(quán)重計(jì)算的貨幣僅貶值15％。但從5月－8月底，美元對(duì)歐元升值了9％，相對(duì) 于以貿(mào)易權(quán)重計(jì)算的貨幣僅升值4％。美元匯率近期走強(qiáng)，主要是因?yàn)榻谠S多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表 明美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在快速回升，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景明顯不如美國(guó)。較弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景意味著較低 的投資收益預(yù)期，這就使得歐元區(qū)的資產(chǎn)對(duì)外國(guó)投資者缺乏吸引力，國(guó)際資本又開(kāi)始向美國(guó) 回流。近期美元匯率的變動(dòng)也反映在債券收益率的變動(dòng)上。2003年5月份美國(guó)10年期國(guó)庫(kù)券 收益率比德國(guó)10年期國(guó)庫(kù)券收益率低0.3個(gè)百分點(diǎn)，但到8月份就高出德國(guó)0.25個(gè)百分點(diǎn)。

在全球資本市場(chǎng)形勢(shì)好轉(zhuǎn)和世界經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇的帶動(dòng)下，流入發(fā)展中國(guó)家的資本也將明 顯增長(zhǎng)。國(guó)際貨幣基金組織預(yù)計(jì)，2003年凈流入發(fā)展中國(guó)家的資本將超過(guò)1100億美元，成為 自上個(gè)世紀(jì)90年代中期以來(lái)資本流入最多的年份。這將拉動(dòng)新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的上漲和貨幣 的升值。