金融創(chuàng)薪對(duì)貨幣政策的影響與對(duì)策

劉小兵

金融“創(chuàng)新”是相對(duì)“傳統(tǒng)”而言，是在金融領(lǐng)域中建立“新的生產(chǎn)函數(shù)”，是各種金融要素的一種全新的組合，是為了追求利潤機(jī)會(huì)而形成的市場(chǎng)效率，通常包括在金融體系中和金融市場(chǎng)上形成新的金融工具、新的融資方式、新的金融市場(chǎng)、新的支付清算手段、新的金融組合形式以及新的管理方法等。據(jù)此，筆者分析了金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策的影響程度和影響方式，并提出一些相關(guān)的措施。

金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策工具的影響

貨幣政策工具就是中央銀行為實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)所運(yùn)用的策略手段。這些手段可以直接影響和調(diào)節(jié)社會(huì)的貨幣供應(yīng)量，主要包括法定存款準(zhǔn)備金政策、再貼現(xiàn)政策和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)三大政策工具。

1、對(duì)存款準(zhǔn)備金的影響。法定存款準(zhǔn)備金政策是指中央銀行對(duì)商業(yè)銀行等存款貨幣機(jī)構(gòu)的存款規(guī)定存款準(zhǔn)備金率，強(qiáng)制性的要求商業(yè)銀行等貨幣存款機(jī)構(gòu)按規(guī)定比率上繳存款準(zhǔn)備金。通過這種對(duì)貨幣存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，可以對(duì)商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造進(jìn)行控制，從而調(diào)節(jié)貨幣供給量。但是，當(dāng)金融創(chuàng)新進(jìn)一步發(fā)展，中央銀行通過法定存款準(zhǔn)備金來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的能力就會(huì)逐步減弱。在目前金融創(chuàng)新中，大部分金融創(chuàng)新都使證券化加強(qiáng)。創(chuàng)新產(chǎn)品證券化的加強(qiáng)必然會(huì)引起資金由原來的存款機(jī)構(gòu)流向非存款機(jī)構(gòu)，從而改變銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比例，使存款在負(fù)債中的比例下降，非存款負(fù)債的比例上升，因而使整個(gè)銀行體系的存款減少存款準(zhǔn)備金的提繳基數(shù)降低。此外，金融創(chuàng)新破壞了存款準(zhǔn)備金的作用機(jī)理，使中央銀行通過增加和減少法定存款準(zhǔn)備金倍數(shù)來收縮或擴(kuò)張創(chuàng)造的能力受到削弱，形成流動(dòng)性陷阱。

2、對(duì)再貼現(xiàn)政策的影響。再貼現(xiàn)政策是指中央銀行通過提高或降低再貼現(xiàn)率的辦法，擴(kuò)大或縮小商業(yè)銀行的貸款量促使信用擴(kuò)張或收縮的一種政策措施。也就是說，中央銀行提高再貼現(xiàn)率可以減少貨幣的供應(yīng)量，如果降低再貼現(xiàn)率，可以增加市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量。此外，中央銀行還可以通過制定票據(jù)申請(qǐng)貼現(xiàn)的資格來調(diào)節(jié)貨幣的供應(yīng)量。金融創(chuàng)新首先削弱了中央銀行調(diào)整再貼現(xiàn)率的作用力。金融創(chuàng)新使金融機(jī)構(gòu)對(duì)再貼現(xiàn)率的依賴性減弱。由于創(chuàng)新金融機(jī)構(gòu)可以通過出售證券、貸款證券化、票據(jù)發(fā)行便利、在國際上金融機(jī)構(gòu)等多種途徑來滿足對(duì)資金的流動(dòng)性的需求，于是通過再貼現(xiàn)來彌補(bǔ)資金的流動(dòng)性比率相應(yīng)下降。這樣，中央銀行通過調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)率的作用就會(huì)減弱。其次，金融創(chuàng)新使中央銀行對(duì)再貼現(xiàn)票據(jù)要求放松，“真實(shí)票據(jù)說”影響逐漸削弱。創(chuàng)新使各種新型的票據(jù)都符合中央銀行對(duì)票據(jù)貼現(xiàn)的規(guī)定，從而使中央銀行有關(guān)合格票據(jù)的規(guī)定失效。

3、對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的影響。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)是指中央銀行在公開市場(chǎng)上買進(jìn)貨物或賣出有價(jià)證券的業(yè)務(wù)。中央銀行通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)來擴(kuò)大或收縮信用調(diào)節(jié)供應(yīng)量。當(dāng)金融市場(chǎng)上缺少資金時(shí)，中央銀行買進(jìn)有價(jià)證券，向社會(huì)投入一筆基礎(chǔ)貨幣，直接增加社會(huì)貨幣供應(yīng)量或使商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張，反之，當(dāng)金融市場(chǎng)上資金過多時(shí)，則賣出有價(jià)證券，使信用規(guī)模收縮，貨幣供應(yīng)量減少。金融創(chuàng)新的旺券化趨勢(shì)和金融市場(chǎng)的全球一體化，為中央銀行的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)提供了極大的便利，增強(qiáng)了這一貨幣政策工具的作用。

金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響

1、金融創(chuàng)新對(duì)利率的作用的影響。在金融創(chuàng)新出現(xiàn)之前，大多數(shù)國家的貨幣政策變化主要是通過調(diào)整利率或者改變信用的可獲得性傳遞到經(jīng)濟(jì)中去的。前者主要是規(guī)定利率的上限，后者主要是對(duì)某種形式的信用實(shí)行數(shù)量限制。金融創(chuàng)新可以繞過中央銀行對(duì)利率上限的規(guī)定，并使可獲得信用數(shù)量限制的作用減弱。許多過去只能利用有限的融資渠道和信用形式的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，現(xiàn)在可以利用金融創(chuàng)新的金融工具來獲取信用替代。這就使得中央銀行試圖通過對(duì)利率的控制和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債設(shè)置各種限制壓縮信用總供給量的擴(kuò)張的有效性被抵消。創(chuàng)新使市場(chǎng)信息的傳遞十分靈敏和充分。利率作為內(nèi)生變量和外生變量的界限十分模糊。利率的決定性因素復(fù)雜多變，例如確定一個(gè)利率的上限主要是為了抑制需求，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的內(nèi)部機(jī)制卻把利率推向了這一高度。于是，政策效果和非政策效果混在一塊，使中央銀行無法確定貨幣政策是否湊效，即中央銀行對(duì)利率的可控性減弱。此外，創(chuàng)新所帶來的儲(chǔ)蓄和投資影響力下降。在這種情況下，即使中央銀行控制了利率，電未必能控制貨幣量和信用總量，實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)。

2、創(chuàng)新對(duì)匯率作用的影響。一些實(shí)行開放經(jīng)濟(jì)的小國，常常將匯率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。這些國家的中央銀行將本國貨幣同另一個(gè)較強(qiáng)國家貨幣的匯率聯(lián)系起來，通過貨幣政策操作，盯住這一水平。

匯率的變動(dòng)常常是與國際資本的流動(dòng)聯(lián)系在一起的。當(dāng)資本處于國際流動(dòng)的時(shí)候，貨幣政策通過引導(dǎo)利率和匯率的變化來影響經(jīng)濟(jì)。隨著資本的國際流動(dòng)程度的上升，匯率渠道變得相對(duì)重要，而利率的重要性則相對(duì)削弱。金融創(chuàng)新，尤其是諸如貨幣利率互換、票據(jù)發(fā)行便利等金融工具的創(chuàng)新，使借貸雙方越來越容易在世界范圍內(nèi)獲得一系列信用替代形式，從而資本的國際流動(dòng)性加劇。而較高程度的資本流動(dòng)除了對(duì)貨幣政策的實(shí)施產(chǎn)生影響外，還對(duì)匯率的未來走勢(shì)的預(yù)期產(chǎn)生影響，并且二者產(chǎn)生互動(dòng)。例如，假定資本市場(chǎng)的大多數(shù)參與者預(yù)期貨幣政策的變動(dòng)對(duì)匯率顫抖聲最終影響的話，那么貨幣政策的變化在一開始就會(huì)導(dǎo)致匯率的大幅度上升，偏匯率的均衡價(jià)值。當(dāng)市場(chǎng)的參與者無法預(yù)期匯率的均衡水平，則貨幣政策的初始變化將會(huì)導(dǎo)致匯率的一定水平下降；當(dāng)匯率的預(yù)期和匯率的實(shí)際變動(dòng)相反時(shí)，中央銀行試圖以貨幣擴(kuò)張來降低國內(nèi)利率將會(huì)使匯率同時(shí)下降，并且匯率會(huì)以自身的特性發(fā)生波動(dòng)，迅速反映在國內(nèi)價(jià)格上，妨礙貨幣政策的積極作用。可見資本的國際性流動(dòng)的影響是外部經(jīng)濟(jì)部門對(duì)獨(dú)立的貨幣政策實(shí)施的一種制約，在價(jià)格和匯率預(yù)期變化不定的情況下，實(shí)施一種獨(dú)立的貨幣政策將會(huì)付出較高的代價(jià)。

金融創(chuàng)新對(duì)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的影響

金融創(chuàng)新部分地改變貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，使傳統(tǒng)的傳導(dǎo)機(jī)制受阻。首先是金融市場(chǎng)的創(chuàng)新(如歐洲貨幣市場(chǎng)的建立)使中央銀行執(zhí)行貨幣政策的難度加大。例如一國擬實(shí)行緊縮性的貨幣政策，但是國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)卻可以通過歐洲的貨幣市場(chǎng)籌集資金，達(dá)到信用規(guī)模，這就抵消了緊縮性的貨幣政策的效應(yīng)；當(dāng)一國實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí)，國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)可以通過將資金轉(zhuǎn)移到歐洲市場(chǎng)，回避中央銀行的貨幣控制。其次，金融創(chuàng)新使得商業(yè)銀行的存款結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化。大量的非銀行的金融機(jī)構(gòu)分流了商業(yè)銀行的資金來源，使商業(yè)銀行的存款，尤其是活期存款大幅度的下降，這就使得中央銀行通過增減法定存款準(zhǔn)備金數(shù)量來控制信貸規(guī)模的貨幣政策的作用力下降，使運(yùn)用準(zhǔn)備金率傳導(dǎo)機(jī)制失效，貨幣政策的力度減弱。第三，金融創(chuàng)新使貨幣政策的主體形成多元化，使中央銀行控制貨幣能力減弱。中央銀行傳統(tǒng)的控制貨幣的方法主要是通過控制商業(yè)銀行的派生存款來控制貨幣的供應(yīng)量，但是金融創(chuàng)新使得非銀行的金融機(jī)構(gòu)越來越多，其經(jīng)營業(yè)務(wù)的范圍越來越廣，大量的活期存款涌人這些機(jī)構(gòu)，創(chuàng)造出大量的派生存款，使中央銀行的貨幣控制能力降低。

面對(duì)金融創(chuàng)新貨幣政策調(diào)整的應(yīng)有對(duì)策

金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策的工具、中間目標(biāo)、傳導(dǎo)機(jī)制都產(chǎn)生較大的影響和沖擊，因而不可避免地影響了貨幣政策的最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，貨幣政策的制定者中央銀行應(yīng)積極采取對(duì)策，以求能在創(chuàng)新浪潮推動(dòng)下的金融升級(jí)型發(fā)展中，進(jìn)一步增強(qiáng)貨幣政策的有效性。

1、政策操作方面，調(diào)整貨幣政策工具的選擇，提高政策操作的市場(chǎng)化程度。適應(yīng)金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策工具和貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的影響，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制必須突破傳統(tǒng)模式，充分重視對(duì)社會(huì)公眾市場(chǎng)反映的程度，充分利用市場(chǎng)機(jī)制，增加貨幣政策操作的市場(chǎng)化色彩。具體如面對(duì)存款準(zhǔn)備金率和利率工具效力的減弱，提高公開市場(chǎng)操作這一政策工具的地位，規(guī)范政策操作，提高決策的透明性，更多重視貨幣政策操作對(duì)社會(huì)公眾導(dǎo)向性影響。通過調(diào)整社會(huì)公眾的預(yù)期，在盡可能取得社會(huì)公眾行為的配合的情況下，實(shí)施貨幣政策操作目標(biāo)。

2、政策目標(biāo)的選擇方面，鎖定單一的最終目標(biāo)，靈活調(diào)整中間目標(biāo)。金融創(chuàng)新最為深刻的影響便在于極大的提升了經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行的市場(chǎng)化和經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生性。這既表現(xiàn)在西方國家為規(guī)避金融管制而進(jìn)行的創(chuàng)新，電表現(xiàn)在我國整個(gè)金融體系改革和發(fā)展過程中。經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生性的加強(qiáng)，貨幣政策的多重目標(biāo)間的矛盾變得相當(dāng)突出。作為貨幣政策，首要而根本的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是保持幣值的穩(wěn)定，為切實(shí)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，防止其它目標(biāo)的干擾和沖擊，必須實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)的單一化。在鎖定這一根本目標(biāo)的前提下，可根據(jù)具體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，根據(jù)“可控性、可測(cè)性、相關(guān)性”等要求靈活選擇中間目標(biāo)。在傳統(tǒng)既有的條件下，我們主要以貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策的操作中介目標(biāo)。但從現(xiàn)在的情況看，由于貨幣供求機(jī)制的變化，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性正在逐漸減弱。為保證貨幣政策實(shí)施效果，應(yīng)當(dāng)及時(shí)調(diào)整，適當(dāng)考慮選擇利率、匯率、通貨膨脹率等作為貨幣政策操作的中介目標(biāo)。

3、政策體系方面，建立政策體系自身的創(chuàng)新機(jī)制和動(dòng)態(tài)的自我調(diào)整機(jī)制。金融創(chuàng)新所帶來的對(duì)既有貨幣供求與傳統(tǒng)貨幣政策的影響，只是意味著傳統(tǒng)的貨幣政策操作體系的失敗，并不意味貨幣政策本身的失效。如果說金融創(chuàng)新是市場(chǎng)本身力量的自發(fā)顯示，而貨幣政策則是政府運(yùn)用貨幣手段對(duì)市場(chǎng)發(fā)展中表現(xiàn)出來的某些方面的失靈和缺陷，進(jìn)行人為的調(diào)整和補(bǔ)救。只要這些方面的市場(chǎng)缺陷存在，貨幣政策就有存在的必要，兩者的沖擊與調(diào)整的對(duì)比和較量便會(huì)持續(xù)下去。但是，由于不斷的創(chuàng)新使整個(gè)市場(chǎng)貨幣供求機(jī)制以及中央銀行所可以利用的貨幣政策工具都將隨之不斷變動(dòng)，貨幣資金運(yùn)行中的失靈和波動(dòng)的表現(xiàn)形式也將因之不同，需要運(yùn)用不同的政策方式、借助不同的政策工具進(jìn)行靈活的調(diào)控。因此，從長遠(yuǎn)發(fā)展需要看，必須在明確目標(biāo)條件下，在政策目標(biāo)保持不變的前提下，實(shí)現(xiàn)貨幣政策操作體系本身與時(shí)俱進(jìn)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，必須建立貨幣政策體系自身的創(chuàng)新機(jī)制。