可轉(zhuǎn)債：績(jī)優(yōu)公司融資的主要方式

何問陶　胡天存

目前上市公司融資方式主要有配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換公司債券。去年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》后，可轉(zhuǎn)債成為上市公司融資的一個(gè)熱點(diǎn)，但是由于有關(guān)規(guī)定過于原則，有些需明確的問題尚未涉及，該辦法缺乏可操作性。因此，今年1月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又以通知的形式對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行進(jìn)行細(xì)化和補(bǔ)充。新規(guī)定提高了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的門檻。由于可轉(zhuǎn)債融資在多種融資方式中具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，可轉(zhuǎn)債應(yīng)成為符合條件的上市公司融資的主要方式。

可轉(zhuǎn)債融資方式的優(yōu)勢(shì)

(一)可轉(zhuǎn)債具有明顯的低成本優(yōu)勢(shì)

為說明問題，我們把它與銀行貸款、增發(fā)和配股融資的成本進(jìn)行對(duì)比分析。銀行貸款成本一般可作為企業(yè)融資成本的參考指標(biāo)，目前一年期銀行貸款利率為5.31％，若考慮到手續(xù)費(fèi)用其融資成本大約是5.4％。如果考慮到利息抵稅效應(yīng)，其稅后實(shí)際成本大約在3％左右。

增發(fā)和配股屬于股票融資，股票融資的成本取決于發(fā)行價(jià)格、發(fā)行費(fèi)用、每年紅利以及紅利增長(zhǎng)率等因素，而每年紅利以及紅利增長(zhǎng)率是主要因素，這兩個(gè)因素又是上市公司可以控制的，上市公司可以通過紅利發(fā)放來控制股票融資的實(shí)際成本，若紅利增長(zhǎng)緩慢，或紅利很少，則融資的成本很小，最小成本就是發(fā)行的費(fèi)用3.5％左右。這就是社會(huì)上為什么普遍認(rèn)為配股和增發(fā)的成本最低的原因，其實(shí)質(zhì)是對(duì)投資者不負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)，是我國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)特殊現(xiàn)象。從理論和西方成熟證券市場(chǎng)的情況看，出于市場(chǎng)和股東的壓力，上市公司必須保持一定的分紅水平，如果上市公司長(zhǎng)期不分配股利或者分配很少，則將影響它的投資價(jià)值和股價(jià)、市場(chǎng)形象和再融資的能力。如果上市公司只看短期利益，一味地圈錢，資金的使用效益跟不上，甚至經(jīng)營(yíng)虧損，最終將失去再融資的資格，從這方面看，股權(quán)融資的成本是很高的，它在一定程度上也可以加速企業(yè)走向衰退。

按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定，可轉(zhuǎn)換債券的年利率不超過銀行同期存款利率，一般在1％～2％之間，平均按1.5％計(jì)算。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要支付承銷費(fèi)等，其中券商承銷費(fèi)在1.5％～3％，平均不超過2.5％，加上其它中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用等，總費(fèi)用比率估計(jì)為3.5％，但這對(duì)上市公司來說是一次性成本，相對(duì)于5年期可轉(zhuǎn)券來說，平均每年實(shí)際攤銷的比率只有融資規(guī)模的0.7％左右，因此如果可轉(zhuǎn)換債券不轉(zhuǎn)換為股票，其綜合成本約為2.2％，大大低于銀行貸款的融資成本。由于債息可在公司所得稅前列支，從債息抵稅后看，可轉(zhuǎn)換債券的融資成本在2％以內(nèi)，也低于配股或增發(fā)的最低融資成本。如果可轉(zhuǎn)換債券全部或者部分轉(zhuǎn)換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同的公司，其融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。

以上分析表明，可轉(zhuǎn)債的融資成本大大低于銀行貸款、配股和增發(fā)的成本，這是可轉(zhuǎn)債融資的最大優(yōu)勢(shì)之一。

(二)可轉(zhuǎn)債具有融資規(guī)模大、操作靈活等特征

配股面向老股東，不涉及新老股東之間利益的平衡與制約，操作簡(jiǎn)單、審批快捷，為上市公司經(jīng)常采用。但股東若放棄配股權(quán)，其權(quán)益會(huì)被攤薄，因而有強(qiáng)制老股東認(rèn)購(gòu)的意味。增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會(huì)公眾發(fā)售股票，其優(yōu)點(diǎn)在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場(chǎng)化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上差別不大，只是操作方式上有所不同而已。增發(fā)在發(fā)行定價(jià)時(shí)一般按市價(jià)折扣一定比例，以防止老股東在二級(jí)市場(chǎng)拋售。增發(fā)和配股共同優(yōu)點(diǎn)是沒有還本壓力，不需要支付利息，公司董事會(huì)可決定在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候發(fā)放股利，發(fā)行完成以后沒有運(yùn)作成本。其共同缺點(diǎn)是融資成本高，不能享受減稅優(yōu)惠，而且融資后由于股本大大增加，若投資項(xiàng)目的效益短期內(nèi)不能保持相應(yīng)的增長(zhǎng)速度，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)往往被稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象，從而嚴(yán)重影響公司的形象和股價(jià)。

與增發(fā)、配股相比，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券除具有低成本優(yōu)勢(shì)外，其它方面的優(yōu)勢(shì)也很明顯。

首先，可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券的特點(diǎn)，當(dāng)股市低迷時(shí)，投資者可選擇享受利息收益，有收回本金的保證和券面利息的收益；當(dāng)股市看好時(shí)，投資者可將其賣出獲取價(jià)差或者轉(zhuǎn)成股票，享受股價(jià)上漲收益，在低風(fēng)險(xiǎn)的前提下可能實(shí)現(xiàn)較好的投資收益。這一特點(diǎn)決定了可轉(zhuǎn)債無論在市場(chǎng)整體形勢(shì)看好或向壞的環(huán)境下都會(huì)受到投資者的歡迎，上市公司通過可轉(zhuǎn)債融資能夠順利進(jìn)行。

其次是融資規(guī)模大。配股和增發(fā)的發(fā)行價(jià)格一般低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格?？赊D(zhuǎn)換債券定價(jià)以公布募集說明書前30個(gè)交易日公司股票的平均收盤價(jià)格為基礎(chǔ)，上浮一定幅度，如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換成股票，在相同的股本擴(kuò)張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌得更多的資金。

其三，有助于緩解企業(yè)盈利壓力和降低融資風(fēng)險(xiǎn)以及優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。許多投資項(xiàng)目往往周期較長(zhǎng)，短期內(nèi)效益可能是很小甚至沒有，如果采用增發(fā)或配股融資，總股本和凈資產(chǎn)即時(shí)增加，每股收益和凈資產(chǎn)收益率兩項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)當(dāng)即被攤薄，公司面臨很大的業(yè)績(jī)壓力，而可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股期限為1年～4年，操作上比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性，上市公司可以預(yù)先根據(jù)投資項(xiàng)目的進(jìn)展調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)股進(jìn)度，轉(zhuǎn)股、股權(quán)擴(kuò)張可以隨著項(xiàng)目收益的逐漸體現(xiàn)而進(jìn)行，避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張和業(yè)績(jī)的迅速攤薄。同時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股和兌付壓力迫使經(jīng)營(yíng)管理者謹(jǐn)慎決策、努力提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。此外，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行時(shí)間比配股和增發(fā)靈活，這也是有些上市公司尤其是不久前實(shí)施過配股、增發(fā)或上市不久的公司選擇可轉(zhuǎn)債的一個(gè)重要原因。

(三)非流通股東配售的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后的上市流通問題。

國(guó)有股法人股的流通問題是當(dāng)前及今后較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的一個(gè)重大問題，也是證券市場(chǎng)的一個(gè)焦點(diǎn)性問題。值得注意的是，正在修改中的轉(zhuǎn)債上市規(guī)則將涉及配售的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后的流通問題。規(guī)則認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債不是股票，其發(fā)行后可流通，因此建議向國(guó)家股、法人股股東配售的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后也可以上市流通。也就是說，在國(guó)家股、法人股不能流通或還需要一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間才能流通的背景下，國(guó)家股、法人股股東配售的股票不可流通，但通過配售的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后很可能實(shí)現(xiàn)流通，這也是可轉(zhuǎn)債潛在的利益優(yōu)勢(shì)。

可轉(zhuǎn)債融資的主要影響因素

(一)較嚴(yán)格的財(cái)務(wù)約束條件

為了防止上市公司惡意“圈錢”，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司提出了較嚴(yán)格的限制條件。首先從凈資產(chǎn)收益率來看，發(fā)行可轉(zhuǎn)債要求最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率在10％以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司可以略低，但是不得低于7％，扣除非經(jīng)常性損益后近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均值原則上不低于6％，若低于6％，則應(yīng)有良好的現(xiàn)金流。其次可轉(zhuǎn)債要求發(fā)行前公司累計(jì)債券余額不得超過凈資產(chǎn)的40％，發(fā)行后公司累計(jì)債券余額不得超過凈資產(chǎn)的80％，且發(fā)行后的資產(chǎn)負(fù)債率不得高于70％。第三，對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金的投向進(jìn)行限制，要求必須用于上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)或與主營(yíng)業(yè)務(wù)密切相關(guān)的對(duì)外投資，對(duì)外投資須取得實(shí)際控制權(quán)或事先約定分紅方式，用于收購(gòu)控股股東資產(chǎn)的，則須嚴(yán)格遵守關(guān)聯(lián)交易的有關(guān)規(guī)定。總之，與配股、增發(fā)相比，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件最嚴(yán)格，符合發(fā)行可轉(zhuǎn)債條件的公司并不多，據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，這一比例還不到全部上市公司的15％。

(二)二級(jí)市場(chǎng)特點(diǎn)

當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)處于牛市時(shí)，無論是發(fā)行新股還是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，都容易獲得市場(chǎng)的接受，以較高的價(jià)格、較低的成本成功融資。但是當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)走低時(shí)，則需要慎重考慮，因?yàn)榇藭r(shí)企業(yè)增發(fā)新股的難度較大，成本較高，而配股相對(duì)容易?？赊D(zhuǎn)換債券相對(duì)而言比較靈活，若股市處于熊市但中長(zhǎng)期內(nèi)可望走牛，則由于投資者有獲取轉(zhuǎn)股差價(jià)收益的預(yù)期而會(huì)積極購(gòu)買并且“債轉(zhuǎn)股”，反之，若股市處于牛市而在轉(zhuǎn)股期間可能趨于走熊，則投資者“債轉(zhuǎn)股”較少因而有利于公司實(shí)際上主要以債券方式低成本地融資。因此，熊市時(shí)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券更多地具有股權(quán)融資特點(diǎn)，而牛市時(shí)則債券融資的特性較強(qiáng)。預(yù)計(jì)今后一兩年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，我國(guó)股市繼續(xù)調(diào)整的可能性較大，因此，與增發(fā)和配股比較，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可能對(duì)上市公司更為有利。

(三)公司的資金需求情況和融資成本

如果上市公司資金需求急迫，則操作簡(jiǎn)便快捷的配股以及銀行貸款可能是較佳選擇，而當(dāng)公司資金需求量大時(shí)，則宜考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或者增發(fā)新股。融資成本是上市公司選擇融資方式的關(guān)鍵因素之一，相比較而言，債務(wù)融資成本較低，但是要還本付息，公司經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)，而發(fā)行股票則沒有這種風(fēng)險(xiǎn)，即使公司經(jīng)營(yíng)不佳，也只會(huì)導(dǎo)致公司的市場(chǎng)形象和股價(jià)受到影響。這也是許多上市公司融資時(shí)偏向于股權(quán)融資的重要原因。

（四）公司的資信形象和資產(chǎn)負(fù)債率。

公司在市場(chǎng)中的資信水平和企業(yè)形象是選擇融資方式的重要因素，公司資信水平越高，聲譽(yù)越好，企業(yè)形象越佳，則可選擇的融資方式越多，融資越容易。從上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率看，近年我國(guó)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率已趨于穩(wěn)定，2001年中期平均為45％。不過，有相當(dāng)一部分上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率非常低，有5家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于5％，一半多上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于45％。財(cái)務(wù)理論指出，適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率有利于降低融資成本和改善公司的資本結(jié)構(gòu)，使公司股東的財(cái)富實(shí)現(xiàn)最大化，因此保持適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債水平對(duì)于上市公司具有重要意義，上市公司應(yīng)該適當(dāng)提高債務(wù)融資比例，估計(jì)今后以可轉(zhuǎn)換債券和銀行貸款等為代表的債務(wù)融資將成為資產(chǎn)負(fù)債率較低的上市公司的首選。

可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)展前景

長(zhǎng)期以來，受股票發(fā)行制度的影響，我國(guó)上市公司主要以配股方式再融資，在1999年7月前配股幾乎是唯一的方式。2001年有101家公司配股，180多家公司提出增發(fā)，但最終只有24家完成增發(fā)。從長(zhǎng)期看，增發(fā)和配股等股權(quán)融資在市場(chǎng)中的地位將逐漸下降。

在國(guó)際資本市場(chǎng)上，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最主要的融資方式之一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年美國(guó)證券市場(chǎng)上共有1592家公司采用了可轉(zhuǎn)換債券融資，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于采用股票融資的公司數(shù)。目前我國(guó)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的企業(yè)不多，1998年以來只有兩家上市公司上海機(jī)場(chǎng)、鞍鋼新軋和三家重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)南化股份等發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券。去年4月底《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司證券實(shí)施辦法》頒布后，有55家公司發(fā)布公告擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，計(jì)劃募集資金407億元。由于可轉(zhuǎn)換債券優(yōu)點(diǎn)十分明顯，在目前利率水平較低、二級(jí)市場(chǎng)處于低迷和融資環(huán)境發(fā)生了重大變化的條件下，最適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)換債券應(yīng)成為符合條件尤其是資產(chǎn)負(fù)債率較低的上市公司再融資的首選。可以預(yù)料，可轉(zhuǎn)換債券作為新生事物，應(yīng)用前景十分廣闊。

根據(jù)摩根斯坦利統(tǒng)計(jì)，在國(guó)際市場(chǎng)上，各種融資方式中，同時(shí)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券的組合融資方式最受歡迎。去年歐洲企業(yè)同時(shí)發(fā)行上述兩種證券的次數(shù)已達(dá)23次。由于有關(guān)規(guī)定對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券限制較嚴(yán)，只有少數(shù)公司滿足條件可以采用該融資方式，而且，一些公司即使?jié)M足條件，也因?yàn)槭苜Y產(chǎn)負(fù)債水平的限制而發(fā)行總額有限。因此，同時(shí)采用可轉(zhuǎn)換債券、增發(fā)以及銀行貸款等方式進(jìn)行組合融資對(duì)于資金需求規(guī)模大的公司具有現(xiàn)實(shí)意義。而且，通過精心設(shè)計(jì)組合融資方案，將長(zhǎng)期融資和短期融資結(jié)合起來，運(yùn)用超額配售選擇權(quán)增強(qiáng)融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，并且優(yōu)化公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造最佳的融資效益。

資本是企業(yè)的血液，是企業(yè)生存發(fā)展的第一推動(dòng)力和持續(xù)推動(dòng)力。企業(yè)進(jìn)行融資決策的關(guān)鍵是確定合理的資本結(jié)構(gòu)，以使融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本相配合，在控制融資風(fēng)險(xiǎn)、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢(shì)是，從實(shí)際出發(fā)，更注重融資方式與手段的創(chuàng)新和優(yōu)化，將種種情況綜合考慮，選擇最優(yōu)再融資方案，以實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和價(jià)值最大化。