香港電訊：購(gòu)并與重生

舒　菁

----香港電訊成立于1925年，1981年被英國(guó)大東收購(gòu)，1988年上市，仍由大東掌握絕對(duì)控股權(quán)。1995年，香港電信業(yè)本地業(yè)務(wù)解除壟斷，至1998年，香港電信業(yè)全面開放以后，香港電訊被提前終止了國(guó)際業(yè)務(wù)的專營(yíng)權(quán)。在自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境中，香港電訊依靠往昔壟斷時(shí)期積累的資源，仍然是香港電信業(yè)的“龍頭老大”，其固定電話業(yè)務(wù)與國(guó)際電話業(yè)務(wù)均居首位，移動(dòng)電話業(yè)務(wù)在和記電訊后排名第二。

----香港電訊長(zhǎng)期以來盈利甚豐，雖然近一兩年來業(yè)務(wù)增幅放緩，但仍是大股東英國(guó)大東公司的主要“利潤(rùn)奶牛”。該公司系恒生指數(shù)成份股之一，其總市值逾2600億港元，是香港最大的藍(lán)籌股公司之一。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，其債信評(píng)級(jí)為A（標(biāo)準(zhǔn)普爾），與中國(guó)政府債信相當(dāng)。

----由于英資大東公司有意逐漸淡出香港，集中發(fā)展歐洲互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，香港電訊的發(fā)展受到相對(duì)抑制。至去年10月，新加坡電信著手與大東恰談購(gòu)并香港電訊事宜。今年1月24日，此事被英國(guó)報(bào)紙披露，新加坡電信根據(jù)監(jiān)管部門要求于25日予以證實(shí)。2月11日，香港盈科數(shù)碼動(dòng)力亦向大東提出收購(gòu)建議。

合并還是收購(gòu)

----從資本市場(chǎng)購(gòu)并業(yè)務(wù)的角度，香港電訊的購(gòu)并可以多種手段完成。

----在這家公司的股權(quán)構(gòu)成中，英國(guó)大東約持54％,中國(guó)電信（香港）持10％，香港政府持股約8％，其余均為小股東。

----由于英國(guó)大東擁有香港電訊的絕對(duì)控股權(quán)，購(gòu)并香港電訊首先要買下大東手中的權(quán)益。但在獲大東董事會(huì)同意得到這部分權(quán)益，并不意味著已經(jīng)100％地獲得了香港電訊——原因很簡(jiǎn)單，該公司還有其他股東。這時(shí)候，購(gòu)并方可以選擇：

----1.通過大股東大東向香港電訊獨(dú)立董事會(huì)推薦。經(jīng)獨(dú)立董事會(huì)同意后，財(cái)務(wù)顧問將向全體股東發(fā)出有關(guān)收購(gòu)建議的“股東通函”。每一個(gè)股東都可以獨(dú)立決定是否出售手中股份。當(dāng)愿意出售的股份總計(jì)達(dá)到90％時(shí)，其余股東根據(jù)法律將必須出售手中股份。購(gòu)并方與香港電訊合并遂可較為順利地完成。此外，如果愿意出售的股份總計(jì)達(dá)75％以上，其余股東不再愿意出售股票，購(gòu)并方仍有機(jī)會(huì)通過法院裁決，在確保小股東及第三方利益未受侵犯的前提下，實(shí)現(xiàn)全面收購(gòu)，從而順利實(shí)現(xiàn)與香港電訊的合并。

----2．收購(gòu)方在持有香港電訊的控股權(quán)后，也可以不經(jīng)獨(dú)立董事會(huì)同意，在市場(chǎng)上直接提出全面收購(gòu)要求。后者則可視具體情況決定是否出售。這種方式則被稱為敵意收購(gòu)。相較于召開獨(dú)立董事會(huì)從而獲得的推介的善意收購(gòu)，這種敵意收購(gòu)被認(rèn)為可能會(huì)影響所購(gòu)股權(quán)的數(shù)量，以至根本達(dá)不到75％。這樣，收購(gòu)方仍可擁有收購(gòu)目標(biāo)，但無法實(shí)現(xiàn)合并目標(biāo)。

----在市場(chǎng)上，通過妥善安排實(shí)現(xiàn)全面收購(gòu)和合并目標(biāo)，這種方式通常被稱為“協(xié)議計(jì)劃方式”（Scheme of arrangement）。在盈動(dòng)購(gòu)并香港電訊的案例中，銀行貸款協(xié)議本身即以“協(xié)議計(jì)劃方式”為前提。所以是否能夠?qū)崿F(xiàn)全面收購(gòu)和合并至為關(guān)鍵。

股權(quán)分配與全面收購(gòu)要求

----根據(jù)目前獲得的公開資料，無論新加坡電信還是盈動(dòng)，購(gòu)并香港電訊都打算實(shí)行“協(xié)議計(jì)劃方式”。從理論上說，實(shí)行這種操作還存在一種可能，即買家在獲得大股東大東認(rèn)可，從而可以獲得54％的權(quán)益之后，全面收購(gòu)最終無法實(shí)現(xiàn)。倘這種情況出現(xiàn)，而買家又只選擇全面收購(gòu)一途，大東將面臨無法售出香港電訊的可能。這時(shí)候，大東在技術(shù)上有兩個(gè)選擇：

----1．繼續(xù)持有控股權(quán)，直至將來出現(xiàn)合適機(jī)會(huì)。

----2．如果大東急于放棄這部分股權(quán)，又無法妥善出手，可以將這部分股權(quán)分?jǐn)偨o本公司股東，以獲取現(xiàn)金或是某種形式的債券。這種做法被稱為股權(quán)分配（distribution）。

----分析家指出，所謂股權(quán)分配（distribution），在大東持香港電訊的案例中可能性并不很大。這是因?yàn)榇髺|持香港電訊股權(quán)市值高達(dá)300多億美元，如果分?jǐn)偨o自己的股東，所涉資金額較大，大東股東可能難以接受。但如果大東如此操作真的獲得成功，其后果將很難預(yù)測(cè)。因?yàn)榇髺|是一家股權(quán)相當(dāng)分散的公司，其最大股東不過持股10％左右。香港電訊的股份被分配后，將廣泛分散在市場(chǎng)之中。其持股10％的第二大股東中國(guó)電信（香港）可能在短時(shí)間內(nèi)成為第一大股東。與此同時(shí)，任何有意收購(gòu)香港電訊者，都可以通過市場(chǎng)收購(gòu)迅速實(shí)現(xiàn)對(duì)于香港電訊的控制。按香港市場(chǎng)規(guī)定，收購(gòu)者一旦獲得35％的權(quán)益，就已經(jīng)控股公司，并可以發(fā)起全面收購(gòu)要求（general offer）。香港電訊落入何人之手將難以逆料。

----從以上分析亦可得知，對(duì)于大股東英國(guó)大東來說，最終在競(jìng)買者中選擇盈動(dòng)還是新加坡電信，不僅要考慮自身的股東利益，還必須估計(jì)到香港電訊其他小股東的意向，亦即必須全面考慮市場(chǎng)的意愿。否則，大東很可能面臨最終無法成交之結(jié)果。從這個(gè)意義上說，香港電信的購(gòu)并與重生，事實(shí)上在很大程度正與市場(chǎng)的意愿相關(guān)聯(lián)。