機(jī)構(gòu)扎堆減持 西部超導(dǎo)業(yè)績虛胖

吳新竹

高端鈦合金材料為西部超導(dǎo)（688122.SH）盈利的主要來源，2019年，該業(yè)務(wù)的營業(yè)收入為12億元，占營業(yè)總收入的82.99%，較上年同期增長31.4%;毛利率為38.54%，較上年下降1.19個百分點(diǎn)。

上市公司營業(yè)收入的大幅增長沒有帶來凈利潤的同步提升，而應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款卻居高不下，2019年年末達(dá)到14.48億元，甚至高于當(dāng)期的營業(yè)收入14.46億元，這種倒掛異于同行且難以解釋。公司以超導(dǎo)產(chǎn)品和高性能高溫合金材料業(yè)務(wù)為契機(jī)，不僅獲得了遠(yuǎn)高于同行的政府補(bǔ)助，還實(shí)現(xiàn)了從新三板的順利轉(zhuǎn)板，但實(shí)際上這些業(yè)務(wù)的經(jīng)營數(shù)據(jù)乏善可陳，2020年一季度，公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為-1.33億元，依靠籌資活動“輸血”。近日，限售期剛滿，機(jī)構(gòu)股東便扎堆兒拋出減持計(jì)劃，規(guī)模達(dá)20余億元。

規(guī)模優(yōu)勢不足

可比對象寶鈦股份（600456.SH）2019年鈦產(chǎn)品的營業(yè)收入為34.25億元，較上年同期增長51.34%;毛利率為21.34%，較上年減少3.40個百分點(diǎn)。寶鈦股份的主要產(chǎn)品為各種規(guī)格的鈦及鈦合金產(chǎn)品，主要應(yīng)用于航空、航天、船舶等領(lǐng)域，鈦加工材設(shè)計(jì)產(chǎn)能每年2萬噸，2019年實(shí)際銷量為1.93萬噸;西部超導(dǎo)主要產(chǎn)品為高端鈦合金材料，包括棒材、絲材及鍛坯等，市場需求主要來自軍用航空領(lǐng)域，產(chǎn)能為4950噸/年，2019年實(shí)際銷量為3640噸。二者均位于陜西，2019年年末，西部超導(dǎo)的固定資產(chǎn)為9.21億元，營業(yè)收入是固定資產(chǎn)金額的1.57倍;寶鈦股份的固定資產(chǎn)為21.53億元，營業(yè)收入（41.88億元）是固定資產(chǎn)金額的1.95倍。從營收規(guī)模和固定資產(chǎn)使用效率來看，似乎寶鈦股份更占優(yōu)勢。

西部超導(dǎo)的主要原材料為海綿鈦、鈮錠、無氧銅及中間合金等，公司主要的海綿鈦供應(yīng)商為朝陽金達(dá)鈦業(yè)股份有限公司、寶鈦華神鈦業(yè)有限公司、遵義鈦業(yè)股份有限公司、洛陽雙瑞萬基鈦業(yè)有限公司等，均為國內(nèi)海綿鈦的主要生產(chǎn)廠商。2019年，公司對前五名供應(yīng)商采購額為5.35億元，占年度采購總額的53.99%，該年度公司向關(guān)聯(lián)方采購商品、接受勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易金額為2.07億元，占年度采購總額的20.89%，較上年同期的14.39%大幅增長。相比之下，寶鈦股份的供應(yīng)商較為分散，向前五名供應(yīng)商的采購額占年度采購總額的32.56%，向關(guān)聯(lián)方采購的比例為25.19%，較上年同期的28.40%有所下降。

應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)激增

2015-2016年，西部超導(dǎo)應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比例分別為72.18%和79.32%，而2017-2019年達(dá)到102.76%、103.22%和100.14%。西部超導(dǎo)在招股書中稱，公司應(yīng)收賬款增加主要系下游軍工行業(yè)企業(yè)付款周期較長所致，該解釋具有一定的迷惑性。2016-2018年，公司的第一大客戶均為中國航空工業(yè)集團(tuán)（下稱“中航工業(yè)”）下屬公司，對其銷售收入占比為18.34%-27.10%，第二、第三大客戶分別為中國第二重型機(jī)械集團(tuán)（下稱“第二重機(jī)”）德陽萬航模鍛有限責(zé)任公司和三角防務(wù)（300775.SZ），前三大客戶占銷售總額的46.97%-49.22%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，中航工業(yè)應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款金額均遠(yuǎn)高于應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款金額，2019年，二者金額分別為1396.32億元和789.26億元，意味著該公司占用了供應(yīng)商的資金，A股上市公司中，除西部超導(dǎo)之外，已披露的中航工業(yè)供應(yīng)商有10家，其中7家屬于國防軍工行業(yè)，2家屬于電子元器件行業(yè)，1家屬于儀器儀表行業(yè)，這10家公司中應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款超過營業(yè)收入的有新光光電（688011.SH）、景嘉微（300474.SZ）和新興裝備（002933.SZ），均屬于國防軍工行業(yè)，且歷史應(yīng)收款與營業(yè)收入相比持續(xù)處于高位，未出現(xiàn)突然增加的情形，而西部超導(dǎo)屬于稀土及磁性材料行業(yè)，把應(yīng)收款高企簡單歸咎為下游行業(yè)有欠妥當(dāng)。

除西部超導(dǎo)之外，A股上市公司中第二重機(jī)的供應(yīng)商有3家，分別為寶鈦股份、廣大特材（88186.SH）和愛樂達(dá)（00696.SZ），3家公司2019年應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比例分別為54.60%、35.48%和72.44%，均未出現(xiàn)倒掛。三角防務(wù)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對供應(yīng)商來說十分“友好”，其應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款金額均遠(yuǎn)低于應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款金額，2019年年末二者金額分別為3.82億元和5.97億元，沒有占用上游資金。

綜合來看，西部超導(dǎo)的應(yīng)收款突增顯得匪夷所思。

2019年年末，西部超導(dǎo)1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款為6.99億元，對1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的比例為3%，而絕大多數(shù)比較對象的計(jì)提比例為5%。回款不足還導(dǎo)致西部超導(dǎo)的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流出現(xiàn)大額赤字，2019年為-1.10億元，2020年一季度為-1.33億元，沒有出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，這與當(dāng)期1.53億元和3090萬元的凈利潤形成巨大反差，可以說西部超導(dǎo)的盈利只是“紙面富貴”，并沒有以真金白銀落袋。西部超導(dǎo)為籌措資金，2019年年末所有權(quán)或使用權(quán)受到限制的資產(chǎn)合計(jì)達(dá)到3.77億元，除了信用借款，短期借款中甚至出現(xiàn)了應(yīng)收賬款保理1.55億元。

特色業(yè)務(wù)“畫餅”？

西部超導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債率在2016年定增之后短暫下降至42.22%，爾后持續(xù)攀升，2018年達(dá)到50.44%，2019年公司由新三板轉(zhuǎn)至科創(chuàng)板，首發(fā)募集5.08億元用于發(fā)動機(jī)用高性能高溫合金材料及粉末盤項(xiàng)目，2.92億元用于償還銀行貸款，年末資產(chǎn)負(fù)債率降至45.55%。

高端鈦合金材料業(yè)務(wù)顯然不足以成為登陸科創(chuàng)板的理由，西部超導(dǎo)祭出“殺手锏”，稱公司自主開發(fā)了全套低溫超導(dǎo)產(chǎn)品的生產(chǎn)技術(shù)，代表國家完成了國際熱核聚變實(shí)驗(yàn)堆（ITER）項(xiàng)目的超導(dǎo)線材交付任務(wù)，是目前國內(nèi)唯一低溫超導(dǎo)線材商業(yè)化生產(chǎn)企業(yè)，也是目前全球唯一的鈮鈦錠棒、超導(dǎo)線材、超導(dǎo)磁體的全流程生產(chǎn)企業(yè);高溫合金方面，公司已經(jīng)取得從事軍品生產(chǎn)所需要的相關(guān)資質(zhì)，并已逐步通過民用高溫合金用戶的供應(yīng)資格認(rèn)證，目前已經(jīng)承擔(dān)了國內(nèi)航空發(fā)動機(jī)用多個牌號高溫合金材料研制任務(wù)。

事實(shí)上，這些特色業(yè)務(wù)的經(jīng)營狀況尚不穩(wěn)定。

超導(dǎo)線材的主要消費(fèi)群體是ITER組織、磁共振成像儀（MRI）磁體或設(shè)備制造商、磁控直拉單晶硅技術(shù)（MCZ）磁體或設(shè)備制造商等。2016-2018年，公司超導(dǎo)產(chǎn)品的營業(yè)收入分別為1.71億元、1.36億元和1.09億元，規(guī)模逐漸下滑，毛利率分別為12.07%、1.35%和10.57%。2019年，上市公司超導(dǎo)產(chǎn)品的營業(yè)收入回升至1.44億元，較上年同期增長31.51%，毛利率收縮至4.64%。相比之下，競爭對手布魯克（BRKR.O）2019年的營業(yè)收入為2.10億美元，較上年同期增長7.75%，營業(yè)利潤為1640萬美元，占營業(yè)收入的7.8%，較上年同期增長0.4個百分點(diǎn)。

《證券市場周刊》記者注意到，ORIENT MATERIAL CO.， LTD曾在2018年成為西部超導(dǎo)的第五大客戶，公司對其銷售超導(dǎo)產(chǎn)品3660萬元，該客戶中文名字為東方材料株式會社，西部超導(dǎo)2016年和2017年向該客戶銷售超導(dǎo)產(chǎn)品1028萬元和2317萬元，持續(xù)位列公司民品的前五大客戶。然而，鄧白氏數(shù)據(jù)顯示，該公司位于韓國京畿道果川市，只有4名員工。

高性能高溫合金材料業(yè)務(wù)是西部超導(dǎo)2018年開拓的新業(yè)務(wù)，該年產(chǎn)生營業(yè)收入30萬元，2019年該業(yè)務(wù)的營收增長至1021萬元，毛利率為-28.38%。A股可比公司為ST撫鋼（600399.SH）和鋼研高納（300034.SZ）2019年?duì)I業(yè)收入分別為57.41億元和14.46億元，銷售毛利率分別為16.57%和29.89%。盡管西部超導(dǎo)的營業(yè)收規(guī)模跟同行不可同日而語，但依舊獲得了遠(yuǎn)高于同行的政府補(bǔ)助，2017年至2019年計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別為4384萬元、4126萬元和5796萬元;收到其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金中，政府補(bǔ)助分別為3069萬元、1.19億元和9568萬元，為緩解公司的資金緊張助力不小。

2019年，西部超導(dǎo)的凈利潤為1.53億元，較上年同期增加了1960萬元，其中其他收益較上年同期增加1084萬元，具體項(xiàng)目為與日常活動相關(guān)的政府補(bǔ)助?？梢哉f，如果沒有政府補(bǔ)助的大力支持，西部超導(dǎo)的利潤增長將相當(dāng)微弱。

西部超導(dǎo)的前景似乎沒有被機(jī)構(gòu)股東看好，在科創(chuàng)板上市剛滿一周年之際，4家機(jī)構(gòu)及一致行動人便拋出股份減持計(jì)劃，擬通過競價或大宗交易合計(jì)減持不超過總股本的14%，約為6176萬股，以35元/股計(jì)算將合計(jì)套現(xiàn)約21.62億元，而西部超導(dǎo)的發(fā)行價格為15元/股，此次減持的年化收益率約為1.33倍。

截至發(fā)稿，西部超導(dǎo)未對《證券市場周刊》記者提出的疑問做出回應(yīng)。