非金融企業(yè)影子銀行化影響了經(jīng)營績效嗎？

■桂荷發(fā)，張春蓮，王曉艷

一、引言與文獻(xiàn)綜述

近年來，脫實(shí)向虛已經(jīng)成為影響我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的關(guān)鍵因素。宏觀層面，脫實(shí)向虛主要表現(xiàn)為資金在金融體系內(nèi)循環(huán)，引起影子銀行體系膨脹、資產(chǎn)價(jià)格繁榮以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是制造業(yè)企業(yè)融資難融資貴等問題。微觀層面，脫實(shí)向虛則表現(xiàn)為實(shí)體企業(yè)金融化，即非金融企業(yè)增加金融資產(chǎn)投資并減少生產(chǎn)性投資的現(xiàn)象（Epstein，2005）。實(shí)體企業(yè)從資本市場或銀行融入資金，甚至運(yùn)用自有資金，以委托代理、股權(quán)創(chuàng)新和民間借貸等方式充當(dāng)信用中介，或者購買銀行理財(cái)產(chǎn)品、券商理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款和互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)?shù)取?010 年到2018 年，滬深兩市A 股上市公司委托理財(cái)交易額由166億元上升到47976億元；僅2019年上半年，滬深兩市A股上市公司發(fā)生了近14666筆委托理財(cái)，涉及1711家上市公司，委托理財(cái)金額高達(dá)23167億元。

企業(yè)金融化行為不僅體現(xiàn)在對債券、股票、投資性房地產(chǎn)和金融衍生產(chǎn)品等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的投資上，越來越多的企業(yè)開始利用超募資金和多元化融資渠道，開展影子銀行業(yè)務(wù)（韓珣等，2017），由此形成了非金融企業(yè)的影子銀行化業(yè)務(wù)。按照金融穩(wěn)定理事會（Financial Stability Board）的定義，影子銀行是游離于傳統(tǒng)銀行體系之外的信用中介實(shí)體與信用中介活動，是銀行監(jiān)管體系之外可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系①中國人民銀行的金融穩(wěn)定報(bào)告（2013）將銀子銀行定義為在正規(guī)銀行體系之外的信用中介，包括參與的實(shí)體和各種相關(guān)活動本身，它具有流動性轉(zhuǎn)換和信用轉(zhuǎn)換功能，但容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，也容易誘導(dǎo)監(jiān)管套利活動。。我國大量上市公司都或明或暗地充當(dāng)信用中介角色，繞開正規(guī)金融體系，為資金需求方提供流動性，成為影子銀行體系中一個(gè)特殊的參與主體。

非金融企業(yè)從事影子銀行活動實(shí)際上是企業(yè)部門的一種變相金融投資活動，是多種因素共同作用的結(jié)果。從供給方看，一方面，我國國有企業(yè)、大型上市公司因政府隱性擔(dān)保、抵押品價(jià)值高等更容易從銀行和證券市場獲得融資，大量資金在企業(yè)內(nèi)部閑置，投資需求意愿明顯（茍琴，2014）。另一方面，金融部門收益率高于實(shí)體部門，但銀行特許經(jīng)營權(quán)、金融牌照管理以及壟斷經(jīng)營等客觀因素導(dǎo)致金融行業(yè)準(zhǔn)入門檻高，因此非金融企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向影子銀行體系，通過委托代理、股權(quán)創(chuàng)新和過橋貸款等形式從事影子銀行活動，非金融企業(yè)的影子銀行化趨勢日益增強(qiáng)（韓珣等，2017）。從需求方看，中小企業(yè)發(fā)展迅速、資金需求旺盛，但因其抵押品價(jià)值低、信息不對稱等問題增加了借貸風(fēng)險(xiǎn)，而商業(yè)銀行受限于監(jiān)管當(dāng)局在基準(zhǔn)利率、抵押品、存貸款利率以及風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的限制，難以向中小企業(yè)提供合適的金融產(chǎn)品（徐軍輝，2013）。在企業(yè)缺少直接融資方式的情況下，銀行差別性對待風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性企業(yè)，進(jìn)一步促進(jìn)了企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)的形成（彭俞超和黃志剛，2018）。資金稀缺方的融資需求以及資金盈余方的投資需求，共同推動了非金融企業(yè)的影子銀行化趨勢。

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于影子銀行問題的討論，主要從金融系統(tǒng)等宏觀視角分析影子銀行的成因、影響因素和經(jīng)濟(jì)后果，關(guān)于參與影子銀行主體的討論，也局限于銀行體系和借款方（Guariglia et al.，2011；胡耀輝，2020），較少涉及影子銀行中資金的提供者。非金融企業(yè)影子銀行活動具有一定的非合規(guī)性，本文試圖從微觀角度剖析影子銀行業(yè)務(wù)的參與主體——實(shí)體企業(yè)，分析其影子銀行化業(yè)務(wù)對企業(yè)主營業(yè)務(wù)的影響，以期豐富非金融企業(yè)影子銀行化的相關(guān)研究，為我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)現(xiàn)“脫虛向?qū)崱碧峁┮欢ǖ膮⒖肌?/p>

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)馬科維茨投資組合理論，公司經(jīng)營就是一個(gè)投資組合，當(dāng)經(jīng)營利潤率下降時(shí)，公司將減少經(jīng)營投資，轉(zhuǎn)而增加金融資產(chǎn)投資，公司對金融資產(chǎn)的投資需求日益增長，這種效應(yīng)即為“擠出效應(yīng)”。張成思和張步曇（2016）也將中國非金融上市公司實(shí)業(yè)投資率下降歸因于非金融企業(yè)金融化行為，因?yàn)橐环矫?，金融資產(chǎn)配置的上升對實(shí)業(yè)投資存在“擠出”效應(yīng)；另一方面，非金融企業(yè)金融化會增加對金融市場的投資支出并且促進(jìn)企業(yè)回購股票，從而抑制實(shí)業(yè)投資。Orhangazi（2008）通過研究美國的金融化現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)金融化能夠抑制實(shí)業(yè)投資率；Demir（2009）對阿根廷、墨西哥以及土耳其的研究也證實(shí)了這一觀點(diǎn)。從中國上市公司的實(shí)際情況看，金融化程度與實(shí)業(yè)投資的關(guān)系更多的是負(fù)相關(guān)（王紅建等，2017）。進(jìn)一步考察虛擬經(jīng)濟(jì)作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的機(jī)制后發(fā)現(xiàn)，影子銀行的發(fā)展是虛擬經(jīng)濟(jì)抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的重要渠道（周斌和謝佳松，2018），非金融企業(yè)的影子銀行行為意味著資本運(yùn)作和投機(jī)行為將逐步取代傳統(tǒng)的主營業(yè)務(wù)活動，抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：非金融企業(yè)影子銀行化會抑制企業(yè)的主營業(yè)務(wù)發(fā)展。

現(xiàn)有研究證實(shí)了中國金融市場對企業(yè)融資的差別性對待：一方面，民營企業(yè)相對于國有企業(yè)在融資上具有較大的困難，因此他們可能缺乏充足的資金去參與影子銀行活動；另一方面，民營企業(yè)的盈利能力和生產(chǎn)力效率較高（Song et al.，2011），因此即使具有額外資金的民營企業(yè)也并不傾向于將資金投放于主營業(yè)務(wù)之外，而一些國有企業(yè)缺乏好的投資機(jī)會，放貸所帶來的高額利息收入對其有很大的吸引力（王永欽，2015）。在我國銀行占絕對主導(dǎo)地位的背景下，國有企業(yè)與正規(guī)金融機(jī)構(gòu)建立了一種長期、穩(wěn)定的借貸關(guān)系，因此國有企業(yè)一旦從外部獲得資金，更傾向于將資金投放到影子信貸市場，而不必?fù)?dān)憂信貸約束導(dǎo)致的流動性不足問題，國有企業(yè)通過外源融資從事影子銀行活動的動機(jī)更強(qiáng)（韓珣等，2017）。也有學(xué)者經(jīng)過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)更傾向于通過提供委托貸款來從事影子銀行業(yè)務(wù)，且提供的委托貸款規(guī)模相對較高，這與國有企業(yè)擁有獲取銀行貸款的優(yōu)勢有關(guān)（張光利，2015）。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小的企業(yè)能夠從銀行獲得越多的信貸支持，進(jìn)而將多余的資金投向影子銀行體系，造成企業(yè)影子銀行化。這一影響在國有銀行占比較低的地區(qū)更嚴(yán)重（彭俞超和黃志剛，2018）。由此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)影子銀行化對企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展的抑制效應(yīng)更突出。

融資約束動機(jī)是指企業(yè)將資金用于投資流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)，使企業(yè)在面臨財(cái)務(wù)困境的時(shí)候，能夠發(fā)揮金融資產(chǎn)的“蓄水池”功能以解決經(jīng)營活動投資不足的問題，而且可以通過產(chǎn)融結(jié)合的方式拓寬融資渠道、降低融資成本，緩解企業(yè)在規(guī)模擴(kuò)張過程中所面臨的資金壓力。有學(xué)者對產(chǎn)業(yè)部門上市公司持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的市場價(jià)值進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)部門公司持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)對其股票回報(bào)產(chǎn)生負(fù)向作用，這種效應(yīng)在融資約束強(qiáng)的公司表現(xiàn)更加強(qiáng)烈（閆海洲和陳百助，2018）。當(dāng)實(shí)體企業(yè)面臨的融資約束程度較為嚴(yán)重時(shí)，為充盈現(xiàn)金流維持企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，企業(yè)的投資視野會變得短期化，企業(yè)更傾向于將資產(chǎn)配置于流動性強(qiáng)、回報(bào)周期短的金融資產(chǎn)，而不是回報(bào)周期長、不可逆但有利于主業(yè)發(fā)展的實(shí)物資本投資（宋軍和陸旸，2015），因此企業(yè)的主營業(yè)務(wù)發(fā)展更容易受到擠壓。當(dāng)實(shí)體企業(yè)面臨的融資約束程度較低時(shí)，企業(yè)資源不僅可以滿足主營業(yè)務(wù)的正常發(fā)展需要，還可以部分用于金融投資，降低主營業(yè)務(wù)未來發(fā)展可能遇到的外部融資依賴，反哺主營業(yè)務(wù)發(fā)展。因此，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：融資約束越強(qiáng)的企業(yè)，影子銀行化對企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展的抑制作用更強(qiáng)。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取

1.被解釋變量

對于非金融企業(yè)來講，經(jīng)過處理后的主營業(yè)務(wù)收入規(guī)模能夠較好地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)出狀況（周彬和謝佳松，2018），因此本文的被解釋變量采用了經(jīng)過篩選后的實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入指標(biāo)（INCOME）和主營業(yè)務(wù)收入增長率指標(biāo)（INCOME_R）兩大指標(biāo)。

另外，參考胡聰慧等（2015）的方法，采用剔除金融投資收益的主營業(yè)務(wù)利潤率（PROFIT）、（PROFIT_1）來衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入水平，其具體的計(jì)算公式為：

PROFIT=（營業(yè)利潤-投資收益+公允價(jià)值變動損失+對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益）∕資產(chǎn)總計(jì)①這里需要解釋的是，胡聰慧等（2015）在文獻(xiàn)中用的計(jì)算公式是主營業(yè)務(wù)利潤率=（營業(yè)利潤-投資收益-公允價(jià)值變動收益+對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益）∕資產(chǎn)總計(jì)，由于在利潤表中只找到了公允價(jià)值變動損失的數(shù)據(jù)，而通過其他報(bào)表找到的公允價(jià)值變動收益指標(biāo)其缺失值更多，且對比了報(bào)表中的數(shù)據(jù)，公允價(jià)值變動損失是公允價(jià)值變動收益的相反數(shù)，絕對值都相等，所以本文就用“+公允價(jià)值變動損失”代替“-公允價(jià)值變動收益”，不會影響本文的實(shí)證分析結(jié)果。（下同）

PROFIT_1=（利潤總額-投資收益+公允價(jià)值變動損失+對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益）∕資產(chǎn)總計(jì)

2.核心解釋變量

非金融企業(yè)主要通過兩種方式開展影子銀行業(yè)務(wù)：一是充當(dāng)實(shí)質(zhì)性信用中介，作為資金的直接融出方和信用創(chuàng)造的主體，通過委托代理、股權(quán)創(chuàng)新和民間借貸的方式為中小企業(yè)等資金需求方融出資金；二是通過購買銀行理財(cái)產(chǎn)品、券商理財(cái)、信托產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款和互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)?shù)雀鞣N“類金融產(chǎn)品”加入體制內(nèi)影子銀行的信用鏈條。本文所指的非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)主要側(cè)重于通過第一種方式來實(shí)現(xiàn)，即非金融企業(yè)充當(dāng)實(shí)質(zhì)性信用中介，作為資金的直接供給方，主要通過委托貸款、委托理財(cái)以及民間借貸等三種方式向資金需求方融出資金。

關(guān)于非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模的測算，根據(jù)企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)的方式，從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表及財(cái)務(wù)報(bào)表批注中挖掘出對應(yīng)的會計(jì)科目、從微觀角度測算。在“實(shí)質(zhì)性信用中介”模式下，采用委托貸款、委托理財(cái)以及民間借貸三類規(guī)模加總得到影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模。按照現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則，大部分上市公司均將委托貸款記在其他流動資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)以及其他非流動資產(chǎn)會計(jì)科目下。因此，將三類會計(jì)科目余額加總以估算委托貸款的規(guī)模。企業(yè)部門還可以基于廣義商業(yè)信用，以過橋貸款等民間借貸方式從事影子銀行活動，由于民間借貸具有較強(qiáng)的隱蔽性，一般記錄在其他應(yīng)收款（王永欽，2015）。鑒于此，本文用其他應(yīng)收款作為企業(yè)民間借貸的代理變量。上市公司委托理財(cái)數(shù)據(jù)來自國泰安對外投資數(shù)據(jù)庫，而其他流動資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)、其他非流動資產(chǎn)以及其他應(yīng)收款金額等會計(jì)科目則來自于國泰安上市公司資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)庫。

我國互聯(lián)網(wǎng)金融和資產(chǎn)證券化仍處于起步階段，這類影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模較小、透明度較低，在測算企業(yè)影子銀行化規(guī)模時(shí)，可以忽略這部分影子銀行活動，將上述三大影子銀行活動的規(guī)模加總，即得到非金融企業(yè)的影子銀行化規(guī)模（韓珣等，2017）。由此，本文的非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模（SBank）其計(jì)算公式為：

SBank=（其他流動資產(chǎn)+1 年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)+其他應(yīng)收款+其他非流動資產(chǎn)+委托理財(cái)）∕資產(chǎn)總計(jì)

另外，非金融企業(yè)的影子銀行化行為從本質(zhì)上來說仍屬于企業(yè)金融化的范疇，該行為也表現(xiàn)為企業(yè)持有債權(quán)類金融資產(chǎn)，因此對影子銀行化的另一種度量方式如下：

SBank_1=（交易性金融資產(chǎn)+短期投資凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+長期債權(quán)投資凈額）∕資產(chǎn)總計(jì)

3.調(diào)節(jié)變量

（1）企業(yè)性質(zhì)（SOE）：企業(yè)性質(zhì)分為兩種，即國有與非國有。企業(yè)性質(zhì)不同，企業(yè)影子銀行化對該企業(yè)主營業(yè)務(wù)水平的影響會有所不同。

（2）企業(yè)融資約束（FC）：企業(yè)的融資約束程度用FC指數(shù)來表示。

①FC指標(biāo)使用Kaplan&Zingales（1997）的方法計(jì)算所得，該值越大，表示企業(yè)面臨的融資約束程度越高。其中，OCF 為經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，OCF=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額∕前期期末資產(chǎn)總計(jì)；CASH 為現(xiàn)金持有水平，CASH=期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額∕前期期末資產(chǎn)總計(jì)；DIV 為股利水平，div=每股稅前現(xiàn)金股利*股本總數(shù)；DIV=div∕前期期末資產(chǎn)總計(jì)；LEV 為資產(chǎn)負(fù)債率，Q為托賓Q 值。該值越大，表示企業(yè)面臨的融資約束程度越高。

4.控制變量

根據(jù)已有研究，進(jìn)一步控制如下變量：企業(yè)年限（AGE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、現(xiàn)金持有水平（CASH）、托賓Q值（Q）、獨(dú)立董事比例（IND）、股權(quán)制衡度（EQB）、股權(quán)集中度（HLD）。

5.行業(yè)和年度虛擬變量

針對每個(gè)樣本觀測值，設(shè)置了年度虛擬變量以控制年度效應(yīng)，并根據(jù)中國證監(jiān)會2012 年制訂的上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置行業(yè)虛擬變量以控制行業(yè)效應(yīng)。

本文主要變量的具體含義和指標(biāo)說明見表1。

表1 變量名稱與定義

（二）計(jì)量模型設(shè)定

本文設(shè)置以下面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)假設(shè)1：

為避免t統(tǒng)計(jì)值被高估，使用了企業(yè)層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。通過Stata 軟件進(jìn)行面板回歸，若非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模系數(shù)顯著為負(fù)，在一定程度上則可說明影子銀行化程度越高，對該企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展的擠出效應(yīng)越強(qiáng)。

為驗(yàn)證企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)作用，在模型（1）的基礎(chǔ)上進(jìn)行了一定的調(diào)整，設(shè)置了如下模型：

（三）樣本選擇

選取2003—2018年我國滬深兩市A股所有上市公司為研究樣本，并按以下原則對樣本進(jìn)行篩選：第一，剔除金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)上市公司；第二，剔除ST、*ST的公司；第三，刪除變量為缺失值的數(shù)據(jù)。經(jīng)過以上篩選，最終得到26496 個(gè)樣本觀測值。研究中所使用的數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用STATA15.0軟件進(jìn)行。為減少異常值的影響，對變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。表2提供了所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，從企業(yè)影子銀行化規(guī)模看，我國非金融企業(yè)的影子銀行化程度存在較大差異，且非金融企業(yè)總體存在影子銀行化現(xiàn)象。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）影子銀行化程度與企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展

表 3 為 2003—2018 年模型（1）的回歸結(jié)果。其中，列（1）和列（2）使用主營業(yè)務(wù)收入占比指標(biāo)來衡量企業(yè)的主營業(yè)務(wù)發(fā)展水平，列（3）和列（4）使用主營業(yè)務(wù)利潤率來衡量企業(yè)的主營業(yè)務(wù)發(fā)展水平。列（1）和列（3）是對核心解釋變量企業(yè)影子銀行化規(guī)模的單獨(dú)回歸結(jié)果，而列（2）和列（4）是對所有解釋變量的回歸結(jié)果。

表3 企業(yè)影子銀行化對主營業(yè)發(fā)展的影響

續(xù)表3

由表3的結(jié)果可知，不論是采用主營業(yè)務(wù)收入占比還是主營業(yè)務(wù)利潤率來衡量企業(yè)的主營業(yè)務(wù)發(fā)展水平，影子銀行化程度（SBank）的系數(shù)估計(jì)值在1%水平上顯著為負(fù)，表明非金融企業(yè)影子銀行化活動會抑制企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此，假設(shè)1得證。

（二）企業(yè)性質(zhì)、影子銀行化與企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展

表4為模型（1）的回歸結(jié)果。根據(jù)企業(yè)性質(zhì)的不同，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了分組回歸，其中列（1）和列（2）是對我國滬深A(yù) 股非金融上市公司中的國有企業(yè)樣本組回歸的結(jié)果，而列（3）和列（4）是對A股上市公司中的非國有企業(yè)樣本組回歸的結(jié)果。

由表4的結(jié)果可知，不論是采用主營業(yè)務(wù)收入指標(biāo)還是主營業(yè)務(wù)利潤指標(biāo)來衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展水平，國有企業(yè)組中非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模（SBank）的系數(shù)估計(jì)值均在1%水平上顯著為負(fù)。非國有企業(yè)組中影子銀行化程度（SBank）的系數(shù)估計(jì)值對主營業(yè)務(wù)收入指標(biāo)沒有顯著的抑制效應(yīng)，對主營業(yè)務(wù)利潤率的抑制效應(yīng)低于國有企業(yè)組。因此，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的影子銀行化程度對企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展的抑制效應(yīng)更強(qiáng)，即假設(shè)2得證。

表4 企業(yè)性質(zhì)、影子銀行化與企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展

（三）融資約束、影子銀行化與企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展

表5 為模型（2）的回歸結(jié)果。其中列（1）和列（2）均以企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入占比（INCOME）為被解釋變量，而列（3）和列（4）則是以企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤率（PROFIT）為被解釋變量。列（1）和列（3）是對影子銀行化程度（SBank）、融資約束度（FC）以及交乘項(xiàng)（FC×SBank）的回歸結(jié)果，而列（2）和列（4）是對所有解釋變量的回歸結(jié)果。

表5的第（2）—（4）列的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在加入融資約束（FC）以及融資約束與影子銀行化規(guī)模的交乘項(xiàng)（FC×SBank）后，企業(yè)影子銀行化規(guī)模與企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入占比及主營業(yè)務(wù)利潤率之間仍然呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)融資約束程度的系數(shù)以及融資約束與影子銀行化規(guī)模的交乘項(xiàng)系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，表明對于融資約束越強(qiáng)的公司而言，企業(yè)影子銀行化規(guī)模越大，越不利于企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此，融資約束越強(qiáng)的企業(yè)，其企業(yè)影子銀行化對企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展的抑制作用更強(qiáng)，即假設(shè)3得證。

表5 融資約束、影子銀行化與企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展

五、穩(wěn)健性分析

（一）2SLS估計(jì)

使用兩階段分析處理不可觀測變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，采用投資收益占比（INV）的滯后一期作為工具變量。其中：INV=（投資收益-對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益）∕凈利潤。投資收益占比和影子銀行化規(guī)模息息相關(guān)，前一期的投資收益占比會影響本期的影子銀行化規(guī)模，但投資收益占比是企業(yè)的非主營業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的利潤，不記入主營業(yè)務(wù)收入中，與主營業(yè)務(wù)收入水平不直接相關(guān)。同時(shí)，Wald 檢驗(yàn)結(jié)果（Wald chi2=652.38）拒絕弱工具變量假設(shè)，滿足工具變量條件。2SLS的回歸結(jié)果見表6，結(jié)果同前文保持一致。

表6 以投資收益占比為工具變量

（二）更換變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

使用主營業(yè)務(wù)收入占比增長率（INCOME_R）和營業(yè)利潤率（PROFIT_1）分別代替主營業(yè)務(wù)收入占比（INCOME）和主營業(yè)務(wù)利潤率（PROFIT）作為被解釋變量，用廣義的企業(yè)影子銀行化規(guī)模（SBank_1）代替了企業(yè)影子銀行化程度（SBank）作為解釋變量，重新進(jìn)行基本回歸，結(jié)果見表7。結(jié)果顯示，無論更改解釋變量還是被解釋變量，影子銀行化規(guī)模都能顯著擠出企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入，結(jié)論同前文保持一致。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換被解釋變量與解釋變量

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2003—2018 年中國滬深兩市A 股非金融上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了非金融企業(yè)影子銀行化程度對企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展的影響，并進(jìn)一步分析了其調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果顯示：一是非金融企業(yè)影子銀行化行為顯著抑制了企業(yè)的主營業(yè)務(wù)發(fā)展；二是與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的影子銀行化行為對該企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展的抑制效應(yīng)更強(qiáng)；三是融資約束越強(qiáng)的企業(yè)，其影子銀行化對企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展的抑制作用更強(qiáng)。

據(jù)此，提出以下對策建議：一是要繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，圍繞降低企業(yè)制度性交易成本、稅費(fèi)負(fù)擔(dān)以及貸款成本等方面出臺切實(shí)可行的措施，為企業(yè)創(chuàng)造良好的營商環(huán)境，提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)效益。同時(shí)，加快傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的步伐，降低企業(yè)的生產(chǎn)成本，提高實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率，以此縮小實(shí)體資本與金融資本之間的收益率差距，降低金融投資對實(shí)體企業(yè)的吸引力，從而引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)回歸本源、專注主業(yè)。二是要進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對內(nèi)對外開放，不斷降低金融行業(yè)的準(zhǔn)入壁壘，緩解金融機(jī)構(gòu)“體制內(nèi)”因素導(dǎo)致的融資歧視現(xiàn)象。適當(dāng)發(fā)揮小額貸款公司、融資擔(dān)保公司、互聯(lián)網(wǎng)金融等替代性金融體系對銀行信貸供給不足的補(bǔ)充作用，以市場化而非企業(yè)部門二次放貸的方式提高金融資源的配置效率。三是要加強(qiáng)金融監(jiān)管，抑制投機(jī)行為。監(jiān)管部門可利用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等信息新技術(shù)加強(qiáng)金融監(jiān)管的力度、增強(qiáng)金融監(jiān)管的頻率，對實(shí)體企業(yè)的金融投機(jī)行為進(jìn)行甄別，建立企業(yè)參與影子銀行活動的識別機(jī)制，監(jiān)測非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)的規(guī)模，尤其要著重甄別國有企業(yè)從事影子銀行化的行為。