淺析PE基金對不同會計處理BOT項目估值時應(yīng)關(guān)注的問題

夏燕

摘要：根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第2號》規(guī)定，BOT企業(yè)根據(jù)簽署的特許經(jīng)營權(quán)合同中約定的收費條件，可以選擇不同的會計處理方式。本文分析相同投資的BOT企業(yè)由于會計處理的不同而對企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入、利潤、經(jīng)營現(xiàn)金流量、有形資產(chǎn)賬面價值等財務(wù)數(shù)據(jù)的影響，并導(dǎo)致PE基金采取不同的估值模型對目標(biāo)BOT企業(yè)估值時產(chǎn)生的不同影響，并淺析PE基金應(yīng)采取的估值調(diào)整措施。

關(guān)鍵詞：PE基金 不同會計處理 BOT項目 估值

一、BOT項目的兩種會計處理

2008年8月財政部印發(fā)了《企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第2號》，對企業(yè)采用BOT方式參與公共基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)的會計處理做出了具體解釋，中國的BOT業(yè)務(wù)會計處理逐步科學(xué)、規(guī)范。根據(jù)第2號解釋，BOT業(yè)務(wù)所建造的基礎(chǔ)設(shè)施不應(yīng)作為項目公司的固定資產(chǎn)，而應(yīng)該根據(jù)是否自行建造、以及特許經(jīng)營合同中對服務(wù)收費的約定，在確認(rèn)收入的同時確定為無形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)。

上述規(guī)定將導(dǎo)致同等規(guī)模、相同投資、相同運營方式的BOT項目由于簽署特許經(jīng)營合同條款的不同而有“無形資產(chǎn)”、“金融資產(chǎn)”兩種不同的會計處理，并使得各年度的收入、費用、利潤、現(xiàn)金流量明細項目等有較大差異。

由于PE基金對項目的估值是建立在對各種財務(wù)指標(biāo)的判斷以及對各種財務(wù)模型結(jié)果分析的基礎(chǔ)上，上述會計處理導(dǎo)致的差異將很大程度影響PE基金估值結(jié)果，并最終影響投資結(jié)論，所以PE基金在對BOT項目投資前有必要分析項目公司的特許經(jīng)營合同，以及其采取的會計處理方式，并選取相應(yīng)估值模型并對估值數(shù)據(jù)進行調(diào)整。

以下以污水處理BOT項目為例，說明兩種不同會計處理方式對財務(wù)數(shù)據(jù)、指標(biāo)的影響，以及對PE基金投資分析、估值的影響。

假設(shè)某省甲、乙兩縣級市分別以BOT融資形式建設(shè)了一座日處理能力5.5萬噸的污水處理項目（以下分別簡稱“甲項目”、“乙項目”）。甲、乙兩項目運營期限均為30年，核定的污水處理費用均為1.5元/噸。甲、乙項目的建設(shè)成本均為1.2億元，甲項目沒有約定回報率，乙項目合同約定初始投資的年回報率8%。項目運營期間：人工成本、電費、藥劑費用、維修費用等直接費用為0.5元/噸，除無形資產(chǎn)攤銷外的三項期間費用為500萬元/年。實際運營期間兩項目的污水處理量均達到了設(shè)計能力，每年污水處理量穩(wěn)定在2000萬噸。不考慮主營業(yè)務(wù)稅金、所得稅等稅金影響，假設(shè)不考慮其他因素。

根據(jù)以上資料，對照《企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第2號》規(guī)定，甲項目會計處理應(yīng)采用“無形資產(chǎn)”方式，乙項目應(yīng)采用“金融資產(chǎn)”方式。

二、兩種會計處理中財務(wù)數(shù)據(jù)的差異及對PE項目投資決策的影響

PE基金在按可比企業(yè)分析法估值時，需要選取基于市場價格的乘數(shù)，其中常用的乘數(shù)有價格對收入比（P/R）、市盈率（P/E）、價格對凈現(xiàn)金流比率（P/CF）和價格對有形資產(chǎn)賬面價值的比率（P/BV）等，以下分別就兩種不同會計處理下對相關(guān)估值模型乘數(shù)及結(jié)果的影響進行簡要分析。

1.按價格對收入比（P/R）估值，兩種會計處理對項目投資決策的影響

PE基金按照P/R模型估值時，通?！笆杖耄≧）”取數(shù)要剔除非營業(yè)性收入，實務(wù)中通常以利潤表中“主營業(yè)務(wù)收入”作為本模型的“收入（R）”。

根據(jù)上例中資料，相關(guān)會計處理為：

甲項目“主營業(yè)務(wù)收入”：2000萬噸/年×1.5元/噸=3000（萬元/年）

乙項目“主營業(yè)務(wù)收入”：2000萬噸/年×1.5元/噸-960萬元=2040（萬元/年）

由于乙項目因合同約定了初始投資回報率，需要根據(jù)金融資產(chǎn)模式核算收入，會計確認(rèn)的“主營業(yè)務(wù)收入=污水處理費收入-投資成本×約定初始投資的年回報率8%=960（萬元）”（計算過程略）。

假設(shè)以可比企業(yè)深市某從事污水處理的上市公司近期P/R（12倍）為估值參考（下同），則甲、乙兩項目估值為：

甲項目：3000×12=36000（萬元）

乙項目：2040×12=24480（萬元）

可以看出，其他條件相同，采用“金融資產(chǎn)”方式進行會計處理的項目主營業(yè)務(wù)收入較低，如果沒有分析主營業(yè)務(wù)收入規(guī)模差異的原因，簡單以項目公司利潤表中“主營業(yè)務(wù)收入”作為P/R模型的“收入（R）”測算，將導(dǎo)致低估目標(biāo)公司。

2.按市盈率（P/E）估值，兩種會計處理對項目投資決策的影響

利用市盈率（P/E）估值是PE基金在投資決策中最常用的一種估值模型，下例PE倍數(shù)仍以深市某上市公司為參考（33倍），則甲、乙兩項目估值過程如下：

（1）凈利潤：

甲項目“凈利潤”為：3000-（0.5×2000+500+12000/30）=1100（萬元/年）

乙項目第一年“凈利潤”為：2040-（0.5×2000+500）+831.60=1371.60（萬元）；第二年“凈利潤”為：2040-（0.5×2000+500）+822.70=1362.70（萬元）；第三年凈利潤為1353.19萬元，逐年遞減，至第30年“凈利潤”為580.70萬元（計算過程略）。

甲、乙兩項目30年運營期內(nèi)“凈利潤”之和相等，均為33000萬元，但甲項目凈利潤每年相同；而按金融資產(chǎn)模式處理的乙項目第一年凈利潤最高。乙項目按“實際利率×長期應(yīng)收款”計算投資的利息收入，長期應(yīng)收款是初始投資和未實現(xiàn)的融資收益的合計數(shù)，并隨著未實現(xiàn)的融資收益逐年實現(xiàn)而遞減，所以隨著長期應(yīng)收款攤銷額遞減，各年相應(yīng)利息收入也遞減，導(dǎo)致凈利潤前高后低、逐年遞減。

（2）估值：

假設(shè)我們以深市某從事污水處理的上市公司近期P/E（33倍）為估值參考，則甲、乙兩項目估值為：

甲項目：1100×33=36300（萬元）

乙項目：1372×33=45276（萬元）

實務(wù)中采用P/E模型估值時，通常選取目標(biāo)公司下年度預(yù)期利潤作為估值計算的基礎(chǔ)。所以對于類似乙的BOT項目，PE基金在估值時若未考慮項目整個運營期間的利潤情況，僅以近期利潤為基礎(chǔ)，將造成估值虛高，進而導(dǎo)致高估目標(biāo)公司。

3.按價格對凈現(xiàn)金流比率（P/CF）估值，兩種會計處理對項目投資決策的影響

PE基金利用P/CF模型估值，主要需要對目標(biāo)公司經(jīng)營產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流進行測算。上例中運營期間兩公司的凈現(xiàn)金流為：

甲項目：2000×1.5×30-12000-（2000×0.5+500）×30=33000（萬元）

乙項目：2000×1.5×30-12000-（2000×0.5+500）×30=33000（萬元）

從上述計算可以看出，兩種會計處理方式下，產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是一致的，運營期間凈現(xiàn)金流合計是相同的。但是，通常PE基金在用P/CE模型估值時一般會剔除非經(jīng)營現(xiàn)金流量。而金融資產(chǎn)模式下，大量的投資本金和投資利息收益作為“投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”，并不計入“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”。這樣，上述項目如果PE基金按照傳統(tǒng)P/CF模型估值，將會使得按照金融資產(chǎn)方式進行會計處理的乙項目測算出來的估值大大低于按照無形資產(chǎn)模式進行會計處理的甲項目估值。

4.按價格對有形資產(chǎn)賬面價值的比率（P/BV）估值，兩種會計處理對項目投資決策的影響

PE基金按P/BV模型估值，主要需要對目標(biāo)公司有形資產(chǎn)賬面價值進行分析測算。上例中，若不考慮其他因素，甲、乙兩公司有形資產(chǎn)差異主要是：

甲公司：根據(jù)無形資產(chǎn)會計處理方式，作為BOT項目的主要投資，甲項目初始建設(shè)成本1.2億元均作為無形資產(chǎn)處理，所以PE基金若按傳統(tǒng)P/BV模型估值，需要去除甲公司賬面主要資產(chǎn)，這將使估值失去實際使用價值。

乙公司：由于乙公司1.2億元初始建設(shè)成本歸類“金融資產(chǎn)”，仍屬于有形資產(chǎn)，在按照P/BV模型估值時影響相對較小。

三、PE基金投資決策中估值調(diào)整探討

根據(jù)上述分析，可以看到，無論是按P/R、P/E、P/CF，還是P/BV模型估值，其他條件相同的情況下，兩種不同會計處理方式得出了差異相當(dāng)大的估值結(jié)果。這就要求PE基金在分析BOT類企業(yè)時要同時研究目標(biāo)公司簽署的特許經(jīng)營合同，并根據(jù)目標(biāo)公司會計處理的具體實際情況，對估值乘數(shù)做適當(dāng)調(diào)整，以期達到更符合實際情況的估值。

在采用P/R模型估值時，對于采用“金融資產(chǎn)”方式進行會計處理的BOT項目，不能簡單以目標(biāo)公司利潤表中“主營業(yè)務(wù)收入”作為P/R模型中“收入（R）”，需要根據(jù)實質(zhì)大于形式原則，將“主營業(yè)務(wù)收入”和“投資收益”中與項目特許權(quán)相關(guān)收益合并考慮。

在采用P/E模型估值時，對于采用“金融資產(chǎn)”方式進行會計處理的BOT項目，前期凈利潤較高、后期凈利潤較低，所以PE基金在投資分析時，對于此類BOT項目，不能只以近期利潤為基礎(chǔ)，需要考慮項目整個運營期間的利潤情況，并以平滑后整個運營期間年凈利潤作為P/E模型中“凈利潤（E）”。

在采用P/CF模型估值時，對于采用“金融資產(chǎn)”方式進行會計處理的BOT項目，不能簡單以目標(biāo)公司現(xiàn)金流量表中“經(jīng)營活動現(xiàn)金流量”作為P/CF模型中“凈現(xiàn)金流（CF）”，需要根據(jù)項目實質(zhì)，將“投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”中與項目特許權(quán)相關(guān)的現(xiàn)金流量也要考慮在內(nèi)，否則將會使按照金融資產(chǎn)方式進行會計處理的BOT項目測算出來的估值大大低于按照無形資產(chǎn)方式進行會計處理的項目估值。

對于采用“無形資產(chǎn)”方式進行會計處理的BOT項目，由于初始建設(shè)成本作為無形資產(chǎn)入賬，且該資產(chǎn)是一般BOT項目公司的主要賬面資產(chǎn)。若PE基金公司按照傳統(tǒng)理論，在采用P/BV模型估值時，剔除無形資產(chǎn)，按照有形資產(chǎn)賬面價值作為P/BV模型中“有形資產(chǎn)賬面價值（BV）”，計算出來的估值與實際情況有重大偏差，將不具有實際價值。所以需要PE基金分析人員，根據(jù)項目實質(zhì)，將“無形資產(chǎn)”納入“有形資產(chǎn)賬面價值（BV）”。

（作者單位：上海新華天行股權(quán)投資管理有限公司）